一、本周观点
        ■布局禽链预期差，当前首推益生股份！10  月27  日，荷兰正式确认发生低致病性禽流感，荷兰上一次爆发低致病性禽流感时间未2015  年8
        月13  日。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】进入11  月，欧洲地区进入冬天，从11  月份至来年3  月份是禽流感的高发期，因此，祖代鸡引种受限的局面预计到明年上半年不会有改变，国内行业景气的大周期才刚刚开始！重申我们的观点：投资收益源自于预期差。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）禽链预期差源自于产能去化程度的不确定性。
        由于复关时间的不确定，产能去化程度也无法确定，导致供需缺口幅度也就无法确定。供需缺口不确定，那么价格的天花板就更加无法确定！这是禽链趋势性投资机会的根源。禽链板块此前最大的问题就在于预期的高度一致性。在今年2/3  月份鸡苗价格快速上涨的鼓励下，市场对于板块前景的一致性看好，导致板块估值持续在高位，二季度的相对收益明显。也正是由于预期的过于一致，当9  月份毛鸡价格上涨的预期落空之后，市场一致预期终于发生改变，部分投资者对板块失望开始离场。机会都是跌出来的，禽链下一轮投资机会的预期差在哪里呢？
        1、价格弹性有多大？
        我们在去年的报告中就已经指出，这轮周期与以往周期最大的不同点在于，本轮周期是由供给收缩导致，而此前的周期都是需求因素做主导。不同的景气来源，就导致了不同的供求矛盾以及产业景气传导路径。由需求变化主导的产业周期中，价格变化实际上由货币、CPI  等宏观因素主导，产品价格自下而上传导。由供给收缩主导的产业周期中，价格变化由行业产能去化进程决定，产品价格自上而下传导。因此，行业的预期差就主要存在于两个地方，一是价格弹性有多大，二是价格什么时候开始涨。首先，关于价格弹性，我们在3  月份《养殖景气远超预期，再不布局就晚了》的报告里已经做了详细的阐述。目前行业逻辑的演变与我们当时的判断基本一致。
        产业链的盈利最终源自于鸡肉的售价。假设猪价景气高点在前期的21.2元/公斤，根据猪鸡价比的历史均值，则对应鸡肉价格为16.32  元/公斤，毛鸡价格为11.77  元/公斤。
        扣除养殖成本及屠宰费用7.5  元/公斤，则在价格高位时，从整个产业链的角度考察，一只毛鸡能够实现盈利10.67  元。这10.67  元/羽的产业链利润，扣除景气高峰期给养殖户2.5  元/羽的养殖盈利，剩余部分将在种苗企业和屠宰厂之间进行分配。由于产业议价能力向上游转移，则父母代种鸡厂在景气高峰期获取8  元/羽的净利，在理论上是可行的（此时屠宰厂盈亏平衡）。再以当前商品代鸡苗2.2  元的完全成本倒推，则商品代鸡苗最高价可以达到10  元/羽。作为自繁自养全产业链的圣农，则可以将其全部10  元/羽的净利润收入囊中。9-10  月份行业的情况正是如此。毛鸡价格在3.5  元/斤价位徘徊，屠宰场及养殖户均无明显盈利，而商品鸡苗价格却维持在3-4  元/羽的高位，父母代鸡苗11  月份的报价更是提高到了80  元/套，产业链绝大多数盈利被父母代种鸡场以及祖代种鸡场获取。
        对于父母代种鸡而言，由于1  套父母代能产100-120  套商品代鸡苗，所以父母代种鸡成本占商品代鸡苗的成本比例极低。极端情况就是祖代鸡场挤占整个产业链的利润，则这种情况下父母代鸡苗价格最高可以达到达到800  元/套。当然了，现实生活中这种情况绝不可能发生。但问题在于，由于父母代产品价格理论上的波动范围太大，想象空间巨大，因此存在明确的预期差。也正是基于此，我们在3  月份父母代毛鸡刚开始上涨之际就判断年内价格很可能突破80  元/套，乐观能到100  元/套。即使在8月份父母代毛鸡价格回调市场悲观之际也没有改变我们的看法。即便是这样，对于17  年父母代毛鸡价格的天花板到底在哪里，也依旧没有任何人有把握判断出来。因此，我们从去年11  月法国发生禽流感之后，在白羽肉鸡板块就一直首推益生股份。不仅仅只是因为其在产业链最上游，盈利反转最早最确定，更重要在于他的产品具有价格想象空间，始终存在极为明确的预期差。
        2、价格什么时候能起来？
        1）商品代鸡苗：年底再战！我们在此前的报告《禽链坚守，博取预期差》中指出，不论行情好坏，鸡苗价格在年内（1-3  月、6-8月）都有两轮上涨，今年第二轮上涨的起点在6  月29  日，并且上涨将持续到9  月份。目前看来，鸡苗走势基本符合我们预期，7  月以来烟台鸡苗价格震荡走高，在4  元/羽以上价位持续运行约1  个月的时间。国庆之后，由于屠宰企业相对高库存，毛鸡价格并未如期上涨，养殖户及屠宰场处于略盈状态，养殖户因此降低养殖规模，使得鸡苗价格开始回落。由于17  年春节较早，按照历史规律，预计鸡苗价格在度过春节屠宰场停工期后的12  月底1  月初将开启新一轮的上涨之路。
        2）商品代毛鸡：预计春节前后现曙光
        由于换羽对于产能补充这个问题的存在，使得行业对于产品价格反转或者启动点的判断屡屡出现失误。
        安信农业在15  年12  月份的报告《在产父母代存栏加速下降，禽链加仓正当时》中最早提出，在产父母代存栏是判断毛鸡价格提前9-10  周的先行指标。7  月初在产父母代毛鸡存栏停止了上升势头是我们当时判断9  月份毛鸡价格将会重启升势的最主要依据。但与我们预期不一致的是，从7  月至今，父母代种鸡存栏量虽有短暂回落，但并未出现趋势性下降，仍旧在1300-1400  万套的区间内高位震荡。这也是9  月毛鸡价格无力上涨主要原因。这种情况的出现，主要是由于换羽现象的普遍存在导致的。但同时也应该看到，虽然存栏的绝对量在高位，但由于换羽将显著的降低种鸡的生产性能，所以父母代种鸡存栏规模在历史高位，但是鸡苗价格却仍能维持在高位。为了更好的衡量行业内的换羽情况，我们用t  期在产父母代存栏除以t-25  期的35  周移动平均在产祖代存栏，表示一套在产祖代能够提供的在产父母代数量。历史上，该数据一致维持在9-12  之间。但从16  年3  月份以来，该数据突破12  一直上升至16，这也就意味着从3  月以来行业内父母代换羽鸡大量进入在产阶段。由于换羽之后的产蛋周期能够再次延长35  周左右，而且换羽只能换一次，因此，预计在产父母代存栏的下降最快将出现在11月份，那么，则毛鸡价格的上涨预计将在春节前后启动。
        1）毛鸡价格快速上涨阶段还未来临。周期股投资分三步，预期反转、价格上涨、盈利兑现。超额回报存在于前两阶段。从当前的产品价格走势来看，毛鸡价格基本平稳，价格快速上涨阶段还未来临，催化剂仍在，投资逻辑并未结束。
        2）益生股份、圣农发展、禾丰牧业，始终孕育较大预期差。
        A、益生股份的父母代鸡苗盈利。供给收缩的主逻辑下，父母代鸡苗价格最能反应祖代引种对于行业的影响。8  月份以来父母代鸡苗价格的回落，根本原因并在于父母代鸡苗供给量的增加，而在于商品代毛鸡价格涨幅未能跟上，使得父母代种鸡厂对于商品代鸡苗的价格承受能力难以提高。而经过7  月份以来鸡苗的震荡上行，目前，11  月份父母代鸡苗报价已经达到80  元/套。祖代引种短缺的影响正在慢慢发威。
        B、圣农发展的单羽屠宰盈利。目前，市场对于圣农发展17  年业绩一致预期在20  亿元左右。这是基于5  亿羽的屠宰量与4  元/羽的屠宰净利润得到的。其中，4  元/羽的屠宰利润，是基于圣农在11  年上一轮景气周期时3.96  元/羽的屠宰净利润做出的。但问题在于，在这轮养殖景气中，不论是养猪还是养鸡，不论是已经实现的还是预期实现的，全部都高于11  年的单位利润。唯一只有圣农的单位盈利还停留在11  年的水平。我们认为，在商品鸡养殖环节，饲料成本下降的作用最为明显，因此，做为自繁自养的圣农，养殖成本下降的大背景下，单羽净利润很可能会高于上轮高点，再加上KKR  进入之后对公司管理效率的整体提升，我们预计17  年圣农的单羽屠宰净利润很可能能达到5.5-6  元/羽，远超当前的一直预期。
        C、禾丰牧业禽屠宰业务。公司此前在禽屠宰领域做了一系列投资，预计2016-17  年屠宰规模能够达到2.4  亿、3.2  亿羽，公司持股比例40%，以类似于仙坛股份的一条龙模式运作。16  年禽屠宰业务预计实现5000  万元净利润，但市场对此预期明显不足。
        4、投资建议：
        禽链回调将为投资者提供更好的进场点。坚守禽链不动摇，不急不躁必有回报。首推益生股份，其次圣农发展、禾丰牧业，最后民和股份、仙坛股份、华英农业。
        ■动物疫苗市场化加速，龙头企业充分受益。
        1、7  月份以来，农业部相继发布两个动物疫苗行业调整政策，动物疫苗市场化进程将明显提速！政策一方面调整强免品种，17  年猪瘟、蓝耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直补”；另一方面，鼓励创新。
        研发的口蹄疫、高致病性禽流感疫苗品种，其免疫综合效果明显优于现有强制免疫疫苗的，可新增指定生产企业。动物疫苗市场化提速趋势下，一方面市场容量有望迅速扩大，龙头企业有望受益，另一方面过去过于依赖招采、定点生产等政策红利企业将面临压力，未来研发创新越发重要，龙头企业资金、研发等方面均有优势，占得发展先机。此外，行业整合有望进一步加速。
        2、养殖产业规模化加速，驱动动保行业升级。本轮猪周期，补栏结构出现明显分化，养殖规模化明显加速。规模化养殖户积极补栏母猪，而小养殖户补栏母猪相对较为谨慎，养殖环节专业化更为明显，小养殖户更倾向于补栏仔猪，育肥后出售。养殖规模化提速，一方面规模化养殖一方面对疫情防控要求更严，管理者防疫意识更强，防疫需求更大，据我们草根调研，大规模养殖户疫苗费用比例约是散户的1.5  倍，有望带动市场容量扩容。另一方面，规模化企业对高品质疫苗需求更大，有望进一步推动动保行业升级，朝向优质优价发展。龙头企业研发、技术等优势将进一步体现。
        3、养殖高景气传导至后周期，动保企业将迎产品加速推广期。截止2016  年8  月，全国生猪均价约19元/公斤，同比上涨超50%，在养殖高盈利背景下，规模化养殖户加速补栏，小养殖户补栏仍较谨慎，能繁母猪仍在低位。我们认为，16  年-17  年，动保企业将迎产品加速推广期。本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢，有利拉长猪周期乃至动保周期，养殖持续高景气下养殖户将加大防疫力度，另一方面规模化猪场补栏力度加大，有利动保上市公司产品加速渗透，随着母猪、生猪养殖量的增加，动保产品需求也随之增加。
        4、投资建议：首推两小两大：两小：中牧股份+普莱柯（市值小，弹性大）两大：生物股份+海利生物（市值大，绝对收益品种）。其次：天邦股份（业绩现拐点，估值优势）、瑞普生物（业绩环比改善、宠物产业加速布局）、天康生物（业绩高速增长、低估值）金河生物（全球金霉素龙头企业，低估值高确定增长，最受益玉米价格下跌）。
        ■饲料板块逻辑未变，饲料投资正当时！1、饲料盈利延续高增长。
        2016  年上半年，饲料行业营业收入同比增长4.07%，归属母公司净利润同比增长70.98%，盈利继续保持高增长的势头。其中，重点上市公司中，销量环比略增3%左右，毛利率普遍提升1-3  个百分点，毛利总额同比增长10%-15%。
        2、逻辑未变，饲料盈利增长加速期将至。
        饲料投资逻辑分两层，首先，养殖高景气的前提下，养殖户对于饲料成本的敏感度下降，一方面，饲料原料下降的收益将有更大一部分可以保留在饲料行业；另一方面，养殖户（场）将提高全价料的使用比例，带来饲料销量的结构性增长。这两点在今年上半年饲料企业的报表中已经得到验证：销量小幅增长，毛利率逐步回升。
        其次，随着养殖景气持续，存栏逐步回升，销量的增长带动盈利的全面增长。与市场不同的是，我们认为，量增的逻辑已经在逐步的实现中，饲料行业的盈利加速增长期离投资者越来越近。
        1）短期,当前生猪存栏处于季节性回升中，并将至少持续至10  月份。草根调研得知，9  月上市公司饲料销量环比增长加速。
        2）中长期，PSY  的提高足够弥补能繁母猪产能的下降。由于环保收紧、缺少行业外新增资金、行业内资本累积缓慢等原因，能繁母猪补栏进度低于预期。目前，这些负面因素正逐渐消退。同时，由于规模化养殖场占比的提高，14  年以来，PSY  提升迅速。假设16  年PSY  在15  年16.75  的基础上到17.2，则16  年能够承受能繁母猪存栏约100  万头的下降。因此，实际生猪供应量并不会如市场预料的那么悲观。
        3、估值已在中枢以下，业绩增速带来投资回报。
        从历史表现上看，饲料企业以预测当年的净利润来衡量的估值中枢在25-30  倍左右。目前，重点上市公司的估值已经普遍回到历史估值中枢以下，估值具备安全性。投资者能够获取的收益将主要来自于企业的业绩增长，而农业的特性决定了饲料明年业绩增长将具备较强确定性。
        4、投资建议：2016  年是饲料行业盈利能力的反转年。在养殖高盈利的背景下，预计生猪存栏带来的销量全面增长的黄金盈利期已经临近。市场对于饲料行业盈利能力的理解还存在巨大预期差，布局后周期，就是布局预期差！当前阶段，首推唐人神（低估值品种）、大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期）、禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定，回调充分）、新希望（低估值）。