摘要：  
        经济增长下滑的趋势可能会重新出现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】长期来看，人口和资本形成可能是经济长期运行的主要压力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）短期来看，过去的一轮货币宽松对经济的推动惯性可能即将终结，贷款增速和商业银行对非银机构债权增速双双都处于回落的过程中，这很可能反映了经济在长短期维度下开始趋势性走弱。另外，因财政政策的效用下降和库存和需求很难强循环等因素来看，财政政策和库存回补很难成为主导项。  
        货币宽松的时点或在明年一季度。明年一季度房价问题对货币政策的制约会明显下降，房地产供应和房价问题会在明年一季度因预期扭转而得以转向。且当前的汇率失控风险并不大，对货币政策实质性冲击应该不大。  即使不宽松，利率也会下行。我们应该用线性的眼光来看货币政策的效果，货币政策来说，除却稳增长的作用之外，还有控制未来经济失速预期、调整经济斜率的作用。即使货币政策不宽松，政策也很难收紧，需求问题也会使利率走低成为一个大概率的选择，投资回报率在利率取向上具有更主导的地位。  
        CPI和PPI或形成阶段性背离。流动性预期对CPI的推动可能是价格变化的主导条件，CPI今年四季度可能CPI会因基数而出现短暂的反弹，但CPI后面的中枢可能是不断下降的。PPI今年的核心变量是供应，PPI的跌幅或将继续收窄，并可能于今年四季度由负转正。PPI的回升对货币政策并不构成太大程度的限制，CPI是我们更重要的参考指标。  
        债市主导因素处在从短周期过渡到长周期的节点上，债市不仅处于短牛的起点，还可能处于长牛的半途。一旦货币政策变得对稳增长无效，往往意味着经济长期下降共识的到来。债券市场往往会呈现出两个特点：一，债券市场收益率短周期波动的形态或被明显抹平，收益率或将脱离宽幅的周期波动而进入趋势性下降的阶段；二，债券市场已经对“货币-融资”这个链条免疫，长端收益率波动幅度高于短端。  
        四季度长端及超长端的国债和金融债存在相对稳靠的机会。短期货币政策的不确定或将带来短期收益率走势的不确定，但经济基本面的波动性质的变化会带动长期及超长期收益率出现相对可靠的机会，四季度仍然是这类债券的配置良机。  
        中高评级信用债更为可靠。随着违约风险的加剧和投资回报率的走低，低信用品逐渐脱离流动性中枢。我们更推荐在流动性隐性走宽利好下，信用更为受益的中高评级信用债，对低信用债仍然保持谨慎态度。一是下半年因国际流动性的不确定性和金融系统的脆弱性，存在VIX阶段性走高的可能；二是低信用债经营恶化评级下调的概率无法缓释。另外，CDS对债券市场和信用环境的影响并不会太大。  
        城投债的配置价值仍然很高。城投债后期的利好一方面来自于流动性隐性走宽，另一方面来自于企业债信用风险只增不减使城投债的吸引力增加。城投债的收益可能会比企业债下行得更快。从公共收入/存量债务这个指标来看，上海、广东、内蒙、河北的城投债信用更为安全。  
        风险提示：CPI上行超预期、全球货币政策明显收紧