投资要点:
银行业作为一个大型的发债群体,自2015 年才大规模进入公开债券市场,其短期债务的定价中枢和定价特点,尤其值得关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文将就目前市场定价的一些规律进行汇总和分析,并对海外金融债与工业企业债券的利差走势进行回顾分析。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
Shibor 是AAA 级CD 的定价中枢。实践中Shibor 利率与同期限AAA级CD 收益率曲线的波动中枢重合度较高,其中 1 年期AAA 级CD 收益率曲线偏离Shibor 的利差区间大致为-50BP~+30BP。
外部信用评级在CD 定价中具有较强的指导性。CD 的定价按照外部评级来看分层明显。而在个券利率散点图中,AAA 级CD 的利率散点带宽度在50BP 以内;而对于AA+级、AA 级等评级更低的CD,个券利率散点带的宽度甚至比AAA 级更小,仅在20~30BP。
信用风险预期、供求关系因素可解释CD 与同评级短融的定价偏差。在对CD 与同评级短融的定价对比中我们发现,高评级CD 收益率高于同评级短融,而低评级CD 的定价恰恰相反。我们猜测,低评级CD 收益率低于短融的原因包括:市场认为其信用风险更小、拥有政策优惠条款。
首先,低评级CD 的发行人大多为城商行或农商行,发生信用事件时获得外部支持的概率更高。另外,CD 投资中的税收优惠和低风险权重也能够解释部分原因。高评级CD 收益率曲线高于短融,或更多源于供需结构性因素。CD 近1 年内快速增长,导致信用债市场短久期、高评级个券供给占比大幅提升,而需求结构未能及时适应,导致高评级CD 收益率需要一定溢价作为补偿。
来自海外的经验:金融行业利差竟然持续高于工业企业,市场对金融行业的信用风险充分定价。从2011 欧美金融债的定价来看,其信用利差普遍和持续的高于产业债,这与我们的一般直觉往往相左。我们猜测主要是由于国际金融危机以及欧债危机的冲击,欧美金融债的信用溢价至今仍高于大部分工业企业债的水平,尤其是低评级金融债相对于工业债的收益率溢价更高。可见即便是金融机构,获得外部信用支持的程度亦存上限,一旦经济杠杆率过高超出股东及政府救助能力,低评级金融机构的债务的违约风险是真实存在的。只是在国内,金融行业的风险尚未被充分挖掘和认识。