核心观点
        与2015上半年相比，牛熊转换导致券商收入与净利同比下降52%和59%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2016上半年全行业实现营业收入1571亿元，净利润625亿元，方正、国海、国金业绩相对较好，收入分别同比下滑20%、33%、35%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体业绩下滑的主要原因在于二级市场表现欠佳，导致券商高Beta业务收入大幅缩水。同时，冗余资金增加也使得杠杆率从2015年行业平均4.4下降至2016H的3.9。
        券商业绩beta特性减弱，稳健性增强。我们将券商业务分为两类：一是高beta业务，以经纪、两融和自营为主，另一部分是低beta业务，包括投行、资管和非两融的资本中介业务。2015至2016上半年，高beta业务占比由82%下降至63%，原因在于，市场牛熊转换引致经纪业务成交量、两融需求和自营投资收益大幅下降，而投行资管类业务受影响较小。
        1)经纪业务：仍是最大的业务板块，佣金率下行放缓，成交量是业绩下滑首因。2016上半年，经纪业务收入为559.76亿元，同比下降65%，其中成交量同比下滑54%。目前券商之间的竞争已经由佣金价格竞争转向综合金融服务，佣金率下行空间有限。
        2)自营业务：投资方向向债权类倾斜。市场表现不佳，券商积极调整投资策略，股票与基金投资占比从2015年32%下降到2016上半年23%，相应会降低业绩的Beta属性。
        3)投行业务：股债融资均提升，业绩逆势增长50%。投行业务是2016上半年增长最快的一个业务，增长主要来自于定向增发和公司债发行的同比增加，强监管环境会对投行业务的开展带来一定影响。
        4)资产管理：同比增长10%，主动化产品是趋势。2016上半年券商实现了资管收入134.3亿元，占总收入的比例从2015年5.2%提升至9.3%。资管增长主要来自社会理财需求的提升，从产品结构来看，定向资管占比高达79%，提高主动管理产品都是券商资管的转型方向。
        5)资本中介：两融保持稳定，股权质押发展迅猛。两融规模目前为8500-9000亿元左右，处于合理位置。股权质押周期性较弱，2016上半年，总质押股数达到4263万股，参考市值5909亿元。
        投资建议与投资标的
        我们选择两条主线挑选个股：一是按照估值来选，建议关注光大证券(601788，未评级)，建议关注兴业证券(601377，买入)，二者PB都比同等规模券商低30%左右，兴业证券欣泰电气案处罚事件尘埃落定，对公司影响有限，目前估值偏低。二是按照业绩亮点来选，继续推荐华泰证券(601688，买入)，公司佣金率仅为万分之2.5，业内最低，下降空间非常小，将受益于市场平稳运行；建议关注广发证券(000776，未评级)、东兴证券(601198，未评级)。
        风险提示
        系统性风险对非银行金融业务及估值的压制；券商业务转型不及预期。