分销策略变化导致增长差强人意。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】老恒和在2016  上半年收入达到人民币3.6亿，按年上升0.9％，其中料酒销售额同比增长0.2％，酱油销售额同比下降11.4％，食醋销售额同比下降7.2％，其他产品销售额同比增长146.8％。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）销售极为平缓的增长是由于公司将新渠道开发（如餐厅销售和建设三、四线城市的分销商网络）作为目前的工作重点，从而减少了在商场渠道投放的销售资源，导致在商场渠道的推广活动减少。我们估计2016  年下半年料酒销售将会有温和的改善，而酱油和醋的销售将会持续低迷。因此我们调整2016  和2017年的营业收入的预测，从人民币9.88  亿元和12.48  亿元到人民币8.68  亿元和10.52  亿元。
        利润率有下行压力。由于较低利润率的中端和大众市场料酒产品以及其他产品销量的增加，2016  年上半年公司毛利率下降了195  基点至54.75％。然而我们预计这个情况将在2017  年发生逆转。因为在新的渠道销售的产品的包装材料变化带来成本节约的效果将开始展现，同时高端料酒和超高端料酒的销售占比开始上升。我们对2016  和2017  年的毛利率最新预测是55.7％和56.0％。
        由于销售和行政费用的上升，在2016  年上半年息税前利润率和净利润率分别同比下降了214  基点和260  基点。目前我们不认为息税前利润率和净利润率在2016  年下半年会有很大的改善空间，因为持续不断的市场营销和研发投入将会不断提高销售和行政费用。
        营销战是未来扩张的关键。在2016  年上半年，由于销售人员的激增和人民币460  万的代言费用，销售费用大幅上升。在电视广告支出和赞助费支出的推动下，我们预计2016  和2017  年的销售费用将分别达到人民币1.09  亿元和人民币1.19  亿元，占收入的12.60％和11.35％，此前我们预测在2016  和2017年销售费用占收入的比重分别为14.70％和13.50％。我们认为这次营销战对于老恒和来说至关重要，因为将有限的销售资源大举投放到新渠道的探索和线上营销将不可避免的影响旧的渠道。不过我们仍然对公司在2017  和2018年的前景表示乐观，因为我们预计老恒和将建立一个更全面的分销网络，能兼顾更多的渠道和推广。
        目标价为  6.09  港元。我们小幅下调了2016  和2017  年的净利润预测，从人民币2.39  亿元和人民币3.01  亿元至人民币2.22  亿元和人民币2.92  亿元，我们下调净利润预测的原因是慢于预期的销量增长和销售组合的变化拖累利润率，但是这两者的影响会部分被由于成本控制较好而销售和行政费用增长较预期缓慢所抵消。目前老恒和股价相当于2017  年预测市盈率的7.5  倍。我们应用市盈率倍数估值法来计算我们的目标价，预测2017  年老恒和的每股收益为人民币0.50  元，并应用10.4  倍市盈率（其IPO  以来的历史平均交易市盈率），计算出目标价为6.09  港元，维持买入评级。