事件：
        近日我们与公司领导就当前公司的经营情况及未来发展规划等方面进行了深入探讨，具体要点总结如下。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        评论：
        1、  订单转移导致中报出现十多年来首次负增长，但后期政治因素问题流失订单有望回流，且新增客户也有增量贡献
        1）迪卡侬部分订单转移土耳其及日本市场下滑，导致上半年收入大幅下滑公司上半年实现营业收入2.98  亿元，同比下降19.39%；归属上司公司股东的净利润7591.46  万元，同比增长26.58%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利润3604.6  万元，同比下降33.91%。分季度观察，Q2  收入增速受订单转移及国际环境影响加速下滑。
        上半年迪卡侬订单转移：2015  年迪卡侬是公司第一大客户，全年销售额达1.6  亿元（占公司全部收入比重超过20%）。今年因土耳其货币贬值导致生产成本低于公司，且地理位置更具优势，因此，迪卡侬将在中国采购的订单量由原有的70%降低至30%，并转移至土耳其。公司该项订单销售由去年上半年的约9500  万元减少至1000  万元,同比减少8500  万元，而今年上半年公司总体收入同比减少7168  万元，订单转移影响抵消了新增量的贡献。
        日本市场略有下滑：日本市场受2014  年消费税上升的影响，本土消费趋势下滑。同时，日本部分客户，如公司第一大客户冈本品牌，对公司介入终端市场产生一定危机感，合作逐渐趋于谨慎，减少了订单量，因此公司目前日本市场优先满足优衣库的订单与合作。
        2）  下半年起迪卡侬订单回流，新客户明年预计创收3.5  亿元
        迪卡侬订单回流：由于土耳其政局不稳定，迪卡侬再次找到公司，在协商价格稍微下降的条件下，下半年开始订单有望逐步回流，预计明年基本回到去年规模，明年初步意向订单量3500  万双，1.5  亿人民币的销售规模。
        新增大客户试单后，明年开始将逐步贡献业绩
        Stance:  定位个性高端的新兴品牌，代工工艺难度较大，代工价格高达20元一双，终端销售最低价109  元，可高达两三百元。该品牌代工毛利率较高，预计可高达50%以上。Stance  明年订单500  万双，销售额1  亿元人民币。
        UA:  今年订单量600  万双，销售额3000  万元人民币左右；明年预计订单销售额达到2000  万美金（1.3  亿元人民币），目前已下单净额已达到1200  万美金。
        H&M：今年总量较小，初步订单意向750  万双左右，销售额约3000  万人民币；明年预计订单量增加至3000  万双，销售额约为1.2  亿元人民币。2018  年订单量将达5000万双，到2020  年公司希望可以达到1.5  亿双的订单量，其中1  亿双由越南部分供应。
        根据上述订单情况进行预估，迪卡侬订单回流、UA、H&M  两个新品牌的销售都将集中在下半年，综合看，下半年趋势将好于上半年，同比将有所增长，预计全年收入同比基本持平。考虑明年订单和产能安排相对明确，预计2017  年收入增速将达到50%+。
        2、基数高、订单转移拖累中报盈利表现，但非经常性收益贡献拉动净利润表现优于营业利润
        1）受迪卡侬高毛利订单转移影响，棉袜毛利率下滑幅度较大，加之费用率增加拖累盈利表现。
        受迪卡侬订单转移影响，棉袜毛利率下降3.97PCT  至30.62%，拖累公司上半年综合毛利率同比下降1.4PCT  至30.29%。费用方面，三项费用率同比增加3.23PCT  至14.67%，其中，销售费用因布局自有品牌增加1.55PCT  至4.38%，管理费用率因SAP系统上线筹备工作导致增加3.48PCT  至9.96%；财务费用率因取得非公开发行募集资2）非经常性政府补贴等增加，拉动净利润表现好于营业利润
        上半年公司营业外收支净额同比增加4731.42  亿元，占到上半年净利润的62%。其中，营业外收入为6892  万元，同比增加6085  万元，主要是因  Q1  江山易登公司收到土地及厂房收储一次性补偿款4989.76  万元；3  月收到江山产业园项目基础设施配套补助奖励7538  万元并计入递延收益，上半年递延收益摊销400.9  万元；另有约1500  万元较常规政府补助计入当期损益。营业外支出1464  万元，主要由于江山易登公司处置土地厂房及无法搬迁的设备所致。
        3）  存货及应收账款指标相对正常，经营性现金流净额充裕。
        截止上半年末，公司存货2.07  亿元，比年初增加21.16%；其中在产品和库存商品分别增加35%和27.94%，考虑到下半年订单增加，增量存货符合公司下半年的运营趋势。
        同期应收账款规模为1.14  亿元，较年初增加3%，相对正常。现金流方面，因上半年公司收到江山产业园项目政府补助与江山易登土地及地方附着物偿款，经营性现金流净额达到1.61  亿元，较去年同期增加0.82  亿元。
        3、越南新增产能逐渐投产，将有效缓解产能及成本压力1）越南产能释放进度：
        2015  年公司拥有产能1.92  亿双，今年越南一期项目将陆续兑现产能，其中上半年兑现产能600  万双以上，预计全年满负荷将实现4000  万双以上产量。二期项目为年新增1.3  亿双中高档棉袜生产线项目和年产2000  吨氨纶橡筋线项目；三期为年产6500  万双高档袜子及1.5  万吨染色新项目，二三期项目预计16  年底完成建设并开始试生产。
        目前越南工厂的发展瓶颈在于原材料还需从国内运送。由于百隆、华孚都在越南建厂，棉纱供应没有问题，但印染供给量不足。公司目前印染工厂排污指标已经拿到，今年8、10  月份将试生产。预计明年越南产能应该达到1.2-1.5  亿双，后年达到2.3  亿双。
        2）国内产能释放进度
        国内方面，年产1亿双高档棉袜智慧工厂迁建项目，含4000万双老产能迁建和新增6000万双棉袜智慧工厂技改项目，其中新增产能中4200  万双于16  年释放，余下1800  万双于17  年释放；另外，5200  双丝袜生产线技改项目和6000  万双丝袜生产线项目，预计也将于2017  年完工。
        综合而言，明后两年仍将是产能集中释放期，这为后期开拓美国及国内市场提供产能支持，此外，随着越南产能的释放，将有效降低劳动力成本（人均工资仅为内地1/3-1/4），且在增值税、企业所得税、外向型企业政策优惠方面也有明显优势，同时受益于TPP协议，向澳大利亚及美国出口免征关税。后期随着越南业务比重低提升，预计公司整体毛利率有向上的趋势。
        4、初涉国内自有内衣零售品牌建设，培养团队和塑造品牌管理运营能力的培养是决定成功与否的关键
        去年开始公司计划在巩固发展外贸市场的同时，利用“智慧制造+新营销”的新型商业模式，积极开拓国内市场自有品牌的销售。“健盛之家”品牌定位高品质、平价，希望未来核心产品（贡献主要利润的品类，棉袜、丝袜、内衣）均由公司自己制造。从前期尝试的结果看，截止到去年底，自由品牌业务实现销售1181.41  万元。目前公司对F2C做贴身衣物的全品类模式比较有信心，国内市场做好了长期作战的准备。
        未来计划利用5-10  年的时间将销售网络将覆盖全部县级以上城市，门店面积为50-70平米，并拟采用海澜的类直营模式，经营权所有权分离。目前，公司已开设门店7  家，今年计划开设50  家，明年增至200  家；盈利方面，计划将今年自由品牌建设的亏损控制在500-800  万元，明年亏损不超过1500  万元。考虑到公司在品牌运营、渠道控制及物流配送等环节尚需要摸索的时间，因此，公司计划将门店开到200  家后，主功品牌运营管理实力的提升。
        整体而言，我们认为自由品牌建设对于出口生产型企业而言，运营难度较大，且前期需要投入大量资金进行品牌建设，从历史情况看，成功案例较少，但公司整体风格较为谨慎，类直营化发展可降低部分风险，若在控制风险的情况下，可以进行尝试，但该业务的发展有待观察。
        5、丝袜生产需沉淀培育，依然存在收购内衣企业的考虑
        公司去年实施的定增丝袜生产线项目，由日本进口设备，并邀请顾问辅导，拟提高自主生产丝袜的能力，计划为国内品牌门店供货。但在实际生产过程中，出现公司管理水平及印染技术不达标的问题，导致该业务发展目前不及预期。对此，公司已经派遣所有管理人员到日本学习，同时，近期收购了国内丝袜领先生产商广东时韵丝袜工厂（技术水平可与日本及意大利媲美），8  月时韵团队将进入公司实地辅导，预计丝袜制造业务将在今年底、明年初走上正轨。
        另外，由于公司筹备“健盛之家”品牌，为丰富品类，不排除后期将通过并购的方式延伸至内衣领域，对于收购标的，公司会更加注重内衣企业的工厂质量。
        6、盈利预测与投资建议
        公司是国内领先的棉袜生产企业，市场竞争力及盈利能力较强。尽管上半年面临国际市场不振及迪卡侬订单转移的困境，但预计下半年老客户订单会有所回流，且新增客户订单及国内市场也将有所弥补，全年收入或将持平。考虑到明年订单相对明确，且增长较快，在新增产能释放的保障下，收入及毛利率水平均存在提升的可能。但国内品牌的开拓目前还有待观察，若自主品牌试水成功也将为传统企业打开新的发展空间。
        结合产能释放节奏及新客户订单增量计划，我们预计公司16-18  年EPS  分别为0.33、0.43  和0.54  元,目前市值73.7  亿元，对应2016  年PE  56X，因公司具有半次新属性，短期估值较高，暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。但考虑到明年公司新客户订单上量，预计收入将体现出较大弹性，因此，震荡市下，股价若有所回落，仍可积极关注，为明年布局。
        7、风险提示
        产能扩张不达预期、自有品牌运营不及预期、新客户订单不及预期。