◆16H1收入增8%，扣非净利增89%，政府补助减少致净利下降
　　16年上半年公司实现营业收入10.27亿元，同比增8.37%，归母净利润960.59万元，同比降32.36%，EPS0.04元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非净利747.97万元，同比增88.86%，增幅高于净利主要由于政府补助减少812万元、降幅70.49%所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　16年上半年毛利率同比下降0.36PCT至8.37%。16年上半年期间费用率下降0.73PCT至7.27%，其中销售费用率下降0.08PCT至0.34%、管理费用率下降0.06PCT至5.79%，财务费用率下降0.59PCT至1.14%，
　　◆牛皮革内销行业龙头，具备领先优势
　　公司主要从事天然牛头层皮革的生产、经营和研发，产品以内销为主（16上半年占比99%）形成了以纳帕、自然摔、特殊效应革三大类产品为支柱的发展格局，2015年牛头层皮革销售达11770万平方英尺，在牛头层鞋面革市场占有率连续8年国内排名第一。
　　皮革行业呈现小而散格局，行业集中度低，高档产品生产力不足，产品同质化严重，同时人工成本上升、中低端产品过剩而下游需求萎缩造成皮革市场整体低迷。公司作为皮革行业龙头、同时对接资本市场平台，具有较明显的行业龙头优势。下游客户合作较稳定，2010年以来营业收入保持正增长，近3年复合增长率15.17%。
　　◆原材料价格下跌致15年业绩大幅下滑，16年有望大幅改善公司原材料牛原皮50%以上自美国进口、且一般需要提前4-6个月采购，受原材料价格波动影响较大。2015Q2以来，美国原料皮价格急速走低并带动成品皮售价下行、前期高价皮料采购成本结转，以及人工成本快速增长导致毛利率大幅下降，同时由于公司以美元结算进口原材料金额较大造成汇兑损失，拖累15年业绩出现大幅下滑，归母净利同比下降88.91%。
　　毛利率方面，15年毛利率大幅下降3.82PCT至8.27%，16年上半年毛利率下降0.36PCT至8.37%。15Q1-16Q2毛利率分别为8.77%（-5.85PCT）、9.16%（-5.54PCT）、8.37%（-1.99PCT）、7.13%（-3.72PCT）、6.78%(-1.99PCT)、9.50%（+0.34PCT），从分季度数据来看毛利率已经有所回升。
　　今年以来牛原皮价格及下游订单价格基本稳定，原材料价格下跌冲击基本消化，我们预计下半年公司毛利率将会逐步回暖，带动16年业绩大幅改善。同时公司改善贷款结构、减少美元借款从而减少财务费用，2016H1期间费用率下降0.73PCT至7.27%。但由于下游鞋类市场需求疲弱、订单价格难以提升，公司整体业绩恢复至2014年及之前水平难以一蹴而就。
　　◆定增7.16亿升级产能，已获证监会批复
　　2015.6.16公司公告定增预案，2016.3调整为发行不超6151万股、募集不超7.16亿用于兴业科技工业智能化技改项目（2.81亿元）、福建瑞森皮革有限公司牛蓝湿皮加工到牛成品皮的生产线建设（2.15亿元）、归还银行借款及补充公司流动资金（2.20亿元），发行价格11.64元/股。定增对象包括吴国仕（大股东之子，认购79.69%）、吴美莉（董秘、大股东之女，认购6.14%）、蒋亨福、深圳市方德智联投资管理有限公司，锁定期3年。
　　募投项目建成投产后，随着公司自动化生产的革新、产品质量和品级提升，生产效率、产能规模、营业收入有望进一步提升，将加强和巩固公司在皮革行业的领先地位。本次定增于2016.4.30获证监会审核通过、7.26获得核准批复。
　　◆参与融资租赁及废物处理PPP项目，探索盈利新模式
　　2015.10公司与晋江市城市建设投资开发有限责任公司及鼻涕虫婴儿用品（香港）有限公司共同出资人民币20,000万元设立福建省晋融智能装备融资租赁有限公司，公司拟以自有资金出资人民币4600万元，持股比例23%。2016.5与东江环保股份有限公司组成的联合体中标泉州市工业废物综合处置中心PPP项目，公司拟以自有资金出资人民币4250万元，持股比例42.5%。项目以BOT形式实施，项目地点为福建省泉州市惠安县特许经营期为自项目公司正式签署《特许经营协议》之日起计算30年；本项目建成后将为泉州市区域内的危险废物处理服务，总规模合计为9.47万吨/年（最终处理规模以环评批复为准）。本项目的实施能够进一步完善公司危险废物的处置，同时贡献一定投资收益。
　　◆预计下半年业绩大幅回暖，长期将受益行业供给侧收缩
　　公司预计2016年1-9月归母净利增速6000%~10000%，归母净利区间2151.03万元~3585.05万元。
　　我们认为：1）公司主业牛皮革销售增长稳定且拥有行业龙头优势，目前主要为鞋面革产品、占比约80~90%，近两年新拓展箱包革产品、拓展业务空间。较同业而言公司产品附加值较高，未来在巩固鞋面革供应商龙头地位的基础上扩大开发生产高档次、多功能、高附加值的鞋面革以及高级手提包、高级皮箱、皮套、皮夹、皮带等装饰用革，同时随着定增后产能进一步释放、生产效率提升，规模效应有望扩大、市场份额继续巩固提升；2）制革行业在面临日趋严厉的环保监管背景下，排污不达标的落后产能淘汰持续推进，公司作为行业龙头有望实现中小企业退出后的市场份额抢占；同时积极布局行业产能整合，2014年收购徐州兴宁皮业100%股权增加产能年加工140万张牛原皮、100万张牛蓝湿皮，未来将择机通过兼并收购等方式进行行业整合；3）去年原材料价格下跌冲击基本消化，今年下半年业绩改善成定局，期待业绩大幅恢复性增长；4）公司积极进行财务性投资，2015.10出资4600万元参与设立福建省晋融智能装备融资租赁有限公司（持股23%），2016.5出资4250万元与东江环保共同参与泉州市工业废物综合处置中心PPP项目（持股42.5%），探索其他盈利模式、有望贡献投资收益；5）2015.2获得高新技术企业认定，2014-2016年享受15%企业所得税率优惠；6）资本运作方面，大股东子女大比例参与定增，彰显对公司未来发展信心；7）公司产品内销为主、原材料50%进口，人民币贬值形成负面影响。
　　预计16-18年EPS为0.22、0.33、0.49元。公司目前估值较高，但考虑到在15年低基数基础上，未来几年业绩将呈现较大幅度恢复性增长，同时我们长期看好公司作为制革行业龙头在供给侧改革推进、行业竞争格局变革以及产品附加值不断提升背景下市场份额的巩固与提升，"增持"评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；需求持续疲软；人民币汇率持续贬值。