投资要点
        引言：通过对南京、武汉和合肥等城市的房地产市场调研，我们发现房企存在较为明显的两极化趋势，这意味着部分中小企业可能正面临越来越大的信用风险暴露压力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】那么，我们应当如何从财务数据上定义这些"瑕疵房企"？"瑕疵房企"有何共性？从地产债投资策略上讲，为什么说即使主要项目集中在一线城市的房企也可能面临较大的潜在信用风险？  
        一、  如何从财务数据上定义"瑕疵房企"？  
        2015  年利润总额为负或2014-2015年连续下降的房企。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）通过对仍有存续债券的200多家房企进行筛选，我们发现有33家房企的利润总额出现了严重下滑，其中有5家房企在2015年出现了亏损。  2015年资产负债率高于80%的企业。对上述33家房企的资产负债率进行排序后发现，有11家房企的杠杆率明显偏高。  
        二、  "瑕疵房企"有何共性？  
        国企或央企并非"丹书铁券"。上述33家"瑕疵房企"中，55%为央企或地方国有企业；11家"重大瑕疵房企"中，45%为央企或地方国有企业。  
        上市公司也非"护身符"。33家"瑕疵房企"和11家"重大瑕疵房企"中，上市房企占比分别高达47%和45%。  项目分布是影响房企经营能力的重要因素。绝大多数"重大瑕疵房企"的项目储备主要集中在三四线城市，项目位置分布是影响房企经营能力的重要因素。  
        三、  优质城市地产债：偏爱有馅饼，痴爱是陷阱  
        主要项目分布在一线城市和优质二线城市的房企所发行的地产债也可能暗含风险。11家"重大瑕疵房企"中，有9家房企的项目主要集中在三四线城市，但仍有2家公司在一线城市的储备项目占到公司总储备的50%以上。这说明，主要项目分布在一线城市和优质二线城市的房企所发行的地产债也可能暗含风险。。  
        优质城市的商住之外的物业同样可能具有较大的潜在滞销风险。一般我们认为的"一线和部分二线城市的楼市较好"主要指的是这些城市的商住市场较好，但对于诸如别墅、商业、酒店、写字楼等其他物业形态，区域住宅楼市火爆并不一定能够带来这些物业的畅销，因为它们对诸如地段等因素的敏感性非常高，同一条马路两侧的商业的售价就可能相差悬殊。上述11家"重大瑕疵房企"中就有一个现实案例，该公司偿债能力的快速恶化除了可能与其原有的三四线项目销售周期较长有关之外，还可能与其拥有大量的别墅和公寓等非商住物业有关。  
        对于那些"当前"项目集中在一线和优质二线城市的房企也需要提高警惕。在上述11家"重大瑕疵房企"中就有一个很好的案例，虽然这家公司"当前"的项目主要集中在一线城市，但该公司在2015年下半年存在较为明显的"腾笼换鸟"举措。原二线城市存量项目的销售回款不及预期可能已在很大程度上影响了公司的营业收入和现金流，但其从2015年下半年开始在一线城市大量储地又会耗费过多资金（该公司2015年底总储地量显著大于2015年中），这就意味着该公司的现金流可能在相当一段时间内处于紧绷状态，较大的现金流压力可能会对债权人的利益构成潜在威胁。