投资要点：
        高端产品保持快速增长，行业地位愈发巩固。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1Q16  公司实现营业收入152.3亿元/+2.6%，其中我们判断液态奶实现高个位数增长，奶粉下滑超20%，冷饮为低个位数下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）虽然公司1Q  收入增速放缓，但是高端产品仍然保持快速增长，我们判断重点产品收入占比已超40%，其中：金典1Q  同比增长15%-20%，我们预计增速全年可维持；安慕希1Q  实现收入近20  亿元，我们预计全年可实现收入65  亿元，同比增长约85%。在近两年的激烈竞争中，公司行业地位愈发巩固。据尼尔森统计，公司1Q  常温和低温液态奶市占率同比分别提升1.75pct  和1.16pct，达到30.5%和19%，婴幼儿奶粉比去年下降0.35pct  至5.5%；此外，公司15  年整体收入规模与主要竞争对手的差距也进一步拉大至112  亿元。暂不考虑报表合并范围的影响，我们预计公司全年收入能达到9%的高个位数增长。
        成本下降与产品结构升级共同推动毛利率显著提升。国内原奶价格自15  年初开始一直处于低位徘徊，公司15  年平均收奶价格约为4.2  元/kg，1Q16  下降至约3.8  元/kg，二季度我们判断收奶价格环比仍有低个位数下降，但已处于相对稳定的水平。展望未来一年，由于国内外原奶供给小幅增加，高库存和经济低迷抑制整体需求，预计国际奶价温和上升，国内仍处低位。原奶成本价格下降有利于公司毛利率提升。据我们测算，在其他条件不变的前提下，原奶价格每下降10%，公司毛利率可提升约4.5pct；再加之产品结构持续升级，公司1Q16  毛利率水平同比显著提升4.66pct  至41.74%。我们预计公司全年毛利率有望达到39%。
        竞争进一步恶化概率低，费用率稳中趋降。2015  年，由于1）消费需求低迷导致国内原奶供给过剩，企业收奶价格同比大幅下降；2）13  年底至14  年初进口的高价奶粉库存量仍较大，且消费需求不足导致国产库存增加，企业销售压力大，多重因素共同导致行业竞争激烈。2015  年A  股乳制品上市公司销售费用率为24.05%/+2.18pct，1Q16  为26.72%/+3.25pct；公司2015  年销售费用率为21.97%/+3.46pct，1Q16  为25.33%/+4.1pct。根据我们的判断，2016  年国内原奶价格维持低位徘徊，企业收奶价格二季度虽环比下降但已相对稳定，高价进口奶粉已于2015  年底消化完毕，因此预计2016-2017  年国内乳制品行业竞争有望缓解。公司15  年销售费用超130  亿元，归母净利润46  亿元，未来如果行业竞争环境改善，公司利润端弹性大且确定性强。
        长期看乳业成长性优于白酒，公司估值修复值得期待。我们对比了乳制品和白酒各自龙头（伊利股份和贵州茅台）的历史估值水平，发现自2012  年末白酒行业经历调整开始至2015  年末，伊利股份估值水平持续高于贵州茅台，这一期间伊利股份平均PE  为25.5  倍，贵州茅台平均PE  为13.7  倍。2016  年开始，随着龙头基本面复苏以及市场情绪的共振，白酒估值呈现明显修复，茅台估值从年初16  倍提升至当前超过22  倍的水平，而伊利估值则在20  倍附近上下波动，茅台估值自4  月起持续高于伊利。从长期成长性角度看，我们认为乳业成长性优于白酒，随着食品饮料投资热点扩散，未来估值相对较低的伊利股份有望迎来补涨行情。
        盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18  年EPS  分别为0.85/1.00/1.13  元，综合考虑公司市值及可比公司估值，并考虑到下半年估值切换，给予公司17年22xPE，对应目标价22  元，买入评级。
        主要不确定因素。经济低迷抑制消费、行业竞争继续恶化、食品安全问题。