投资要点：
        消费需求低迷，收入利润增速放缓。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国家统计局数据显示，2015  年我国乳制品制造业总产量恢复正增长，达2782.5  万吨/+4.6%；全年实现营业收入3328.5亿元/+1.7%；利润总额21.7  亿元/+7.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）尽管收入和利润保持正增长，但增速明显放缓，分别较上年减少16.41pct  和17.95pct，主要是受到宏观经济不景气、消费需求低迷的影响。1Q16  乳制品行业8  家上市公司实现收入231.8  亿元/+2.9%，归母净利润18  亿元/+19.6%，归母净利润增速显著快于收入增速，主要受益于成本下降所带来的毛利率提升。
        受益上游原奶价格下跌，乳企毛利率持续提升。以我国乳品行业8  家上市公司为样本，  2015  年我国乳制品行业毛利率为36.72%/+2.85pct  ，1Q16  达41.28%/+4.45pct。毛利率的持续提升主要受益于原料成本下降。考虑到2016年全球主要出口国原奶产量仍有同比增长的趋势以及国内下游乳制品需求低迷、企业产品库存较高等现象，倒逼加工企业收奶意愿下降，我们判断2016  年原奶价格仍将在低位徘徊，下游乳制品生产企业成本端全年有望持续受益。
        行业竞争激烈，费用大幅增加影响短期盈利。2015  年8  家乳制品上市公司期间费用278.46  亿元/+16.56%，费用率30.03%/+2.71pct。其中销售、管理、财务三大费用率分别为24.05%/+2.18pct、5.42%/+0.32pct、0.56%/+0.21pct。1Q16期间费用74.56  亿元/+14.20%，费用率32.03%/+3.24pct。其中销售、管理、财务三大费用分别为62.20  亿元/+16.88%、11.52  亿元/+8.89%、0.84  亿元/-43.77%，费用率分别是26.72%/+3.25pct、  4.95%/+0.29pct、0.36%/-0.30pct。
        三大费用中，销售费用率持续大幅增长，主要是由于原奶价格低迷叠加行业需求不足，导致整个行业竞争加剧，价格战、营销推广等费用大幅增加。综合来看，受益于毛利率的提升，15  年行业净利率6.28%/+0.35pct，1Q16  进一步提升至7.88%。
        看好行业中长期发展，伊利“双百亿”彰显龙头实力。短期来看，我国乳制品行业仍将受困于宏观经济下行和消费市场低迷，收入端难以出现显著改善。但长期看，我们判断乳制品行业仍具有增长潜力：一方面，我国人均乳制品消费量（尤其是农村地区）有提升空间，另一方面，居民消费升级及健康意识提高有利于带动乳制品行业产品结构升级及产品创新，符合健康消费趋势的产品增速将更为突出。乳制品行业告别高增长之后，内部分化逐渐凸显。拥有全产业链竞争优势和全球资源整合能力的龙头企业未来增长趋势更为明确，重点推荐伊利股份：1）公司在行业增长放缓背景下，竞争优势突出，市占率持续提升，与第二名的收入差距已拉大至百亿元以上；2）行业竞争激烈，公司15  年销售费用超130  亿元，归母净利润46  亿元，我们认为未来随着行业竞争环境改善，公司利润端弹性较大。
        主要不确定因素。行业竞争加剧，食品安全问题，消费需求因促销减少而下降。