周六，黄山旅游公布2006 年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司全年累计接待入山游客181.2 万人次，同比增长5.99%；其中境外游客18.2 万人次，同比增长3.09%；实现主营业务收入8.17 亿元，同比增长18.53%；主营业务收入的增长主要系2005 年度6 月份开始黄山风景区门票价格上涨以及年内进山旅游人次较上年度有所增加所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司实现净利润13868 万元，同比增长101.5%；每股收益0.31 元，高于我们06 年初每股0.267元的盈利预测，差异主要是由于06 年公司回拨了2158 万元以前年度计提的长期股权投资减值准备（主要是华安证券），加上其他小额非经常性损益，公司06 年非经常性损益影响税后净利2063.4 万元，折合每股收益0.045 元。仅就经常性业务实现的收益而言，公司06 年实现净利情况与我们的预测基本一致。
  1．公司治理大幅改善提升经济效益
  细看黄山旅游年报，我们可以发现，2006 年公司在收入仅增长18.53%的情况下（其间的收入增长还包括年中收购集团酒店资产并表增长的因素），净利润同比增幅达到101.5%，即使剔除长期股权投资减值拨回的非经常性因素，其盈利增长也是十分可观的。我们认真对比了公司自1993 年以来历年的财务数据，2006年是黄山旅游第一次在没有突发或一次性因素（如SARS、大额资产减值拨备）影响的情况下，净利增幅超过收入的增长，尽管此间公司也经历过多次的门票、索道提价。
  我们认为，股权分置改革的完成对于公司治理结构的改善以及管理层激励措施的落实是导致公司今年盈利大幅增长的主要原因。一方面，股权分置改革这一历史性制度变革的完成促使大股东和中小投资者的利益基本趋于一致，这对于公司治理结构的改善无疑是极为关键的；另一方面，在全体股东的积极努力下，公司已制订了与绩效挂钩的薪酬制度，使得高管人员的薪酬与管理水平、经营业绩紧密挂钩，这将有助于调动和激发管理层的积极性和创造力，得以实现股东价值最大化，这从管理费用比率05、06 年的持续下降就可见一斑。而我们相信，公司治理结构改善以及管理层激励的有效实施对于公司业务发展和管理水平提
升的影响是长期性，在此背景下，黄山旅游的长期良性发展值得期待。
  2．整合徽州旅游资源，“备战”旅游消费升级
  黄山位于长三角腹地，是距离长三角地区最近的世界级山岳型风景名胜区，而以江、浙、沪为主体的长江三角洲地区作为中国经济最为发达的地区之一，随着居民收入水平的持续提高，旅游消费已逐步进入休闲度假旅游阶段。黄山在地理区位方面的优势随着周边高速公路网日趋完善将进一步显现，休闲度假旅游的兴起对于黄山这类已十分成熟的名胜风景区而言无疑将是新的盈利增长点，而在此新兴业务发展过程中，对于酒店、休闲娱乐等软硬件条件提出了更高了要求。对此，公司06 年适时启动的定向增发中，募集资金除部分投向云谷索道改建工程外，其余全部用于黄山国际大酒店改扩建工程和黄山北大门酒店建设工程及部分相关旅游配套设施的建设和修缮，积极“备战”休闲度假旅游。此外，我们注意到，黄山市作为徽州文化的发祥地, 徽州建筑与文化极具特色，有关景点（如宏村、西递）都基本分布在环黄山公路上，深厚的文化底蕴与黄山优美的自然风景相得益彰。而且，从国外旅游业的发展经验来看，文化游将成为观光旅游的重要补充，也是休闲度假游的重要内容之一。由于这类景区资源在行政区划上均隶属于黄山市，黄山旅游作为黄山市的旅游名片，在适当时机、以适当方式整合此类旅游资源应是顺利成章，目前最大的障碍主要来自于村民及当地政府，还需要上市公司及各级政府进行积极的努力。然而，我们坚持认为，在黄山市大旅游发展战略背景下，对这类旅游资源的整合是十分必要的，这些丰富的文化资源、历史遗存将为
黄山旅游发展提供广阔的战略纵深空间。
  3．盈利预测及投资评级
  根据2006 年报反映的讯息以及我们最近调研的情况，我们认为，黄山旅游未来两年的增长趋势将得以维持，据此，我们上调07、08 年盈利预测至0.40 元和0.48 元，维持“最优-1”的投资评级。