投资要点：
        近日公司披露年报和一季报：2015  年实现营业收入125.38  亿元/-7.15%；归属于上市公司股东的净利润5.88  亿元/-19.07%；扣非后归母净利润3.76  亿元/-39.47%，非经常性损益主要来自于非流动资产的处臵收益1.45亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】EPS为0.21  元，每股派发现金红利0.07  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2016  年一季度实现营业收入31.08亿元/-1.21%；归属于上市公司股东的净利润0.47  亿元/-11.07%；EPS  为0.02元。
        受制于行业低迷公司总量下滑，但中高端销量仍保持增长。15  年公司实现啤酒销量483  万千升/-9.23%。其中燕京主品牌销量355  万千升/-1.89%，占总销量的73%；“1+3”品牌销量453  万千升/-5.56%，占比达到94%；易拉罐啤酒销量53.5  万千升/+16.3%；燕京鲜啤酒销量132  万千升/+5.2%。公司在广西实现销量118.43  万千升；四川市场坚持以发展瓶装鲜啤和扩大听装系列销量为重点，销量17.41  万千升。2016  年一季度为啤酒消费淡季，报告期内公司实现啤酒销量115.72  万千升/-4.56%，燕京主品牌销量80  万千升，“1+3”品牌销量102  万千升。
        人工开支增加致毛利率小幅下降，费用率情况稳定。15  年啤酒毛利率40.21%，同比减少1.09pct，其中华北地区毛利率39.44%，同比减少1.14%，华南地区毛利率41.85pct，同比减少2.01pct；虽然公司整体产品结构升级趋势明显，但因人工工资同比增长8.64%，使得整体毛利率略有下降。15  年整体费用率25.26%，同比增加2.03pct。其中销售费用率13.34%，同比增加0.47pct；管理费用率11.52%，同比增加1.59pct；财务费用率0.40%，同比减少0.03pct。经营活动产生的现金流量净额16.23  亿元，同比增长34.94%，受益于公司本年度购买商品、接收劳务支付的现金减少所致。
        今年一季度产品升级趋势明显，毛利率缓慢提升。16  年一季度毛利率32.80%，同比增加1.03pct；整体费用率20.40%，同比增加2.18pct。其中销售费用率9.75%，同比增加1.54pct；管理费用率10.39%，同比增加0.91pct；财务费用率0.26%，同比减少0.17pct。公司经营性现金流1.42  亿元，同比下降46.23%，主要由于支付各类费用增加。
        公司有望受益于国企改革“东风”。公司在2014  年6  月曾明确提出将在3  年内提出股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容，燕京啤酒的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后，面对强大的海外竞争对手，燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。燕京啤酒在其年报中表示，公司16  年资金需求约为10  亿元，若有合适标的，资金需求仍将增加。燕京啤酒与华润啤酒的再融资计划或国企改革方案值得重点关注。
        投资建议。公司2015  年扣非后净利率只有3  个百分点，而食品饮料行业整体净利率10  个百分点以上，国际啤酒巨头甚至超过20  个百分点，未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS  分别为0.25  元、0.32  元、0.40  元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平（约1000  美元/吨），公司销量接近500万吨，公司估值约300  亿元，而目前仅201  亿元。给予2017  年31XPE，目标价9.92  元，调高至“买入”评级。
        风险提示。国企改革进展缓慢，行业竞争加剧，人力成本上涨。