核心观点
        增速换挡，二级市场Beta影响券商券商16Q1业绩大幅回落。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据23家上市券商2015年报，收入规模3964亿元，同比增加126%，净利润1654亿元，同比增长142%，西部证券、东方证券、光大证券为收入与净利润增幅前三甲。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2016年初市场继续下行，日交易量锐减，一季度23家上市券商实现总收入528亿元，同比下降34%，实现净利润188亿元，同比下降49%。其中国泰君安唯一实现双增长，收入与净利润分别同比增长9%和7%。
        股债轮动融资的行业增长逻辑有所放慢，但不会停止。2015年6月起两融规模迅速萎缩，带来部分资本冗余，券商随之调整资本结构，当前杠杆水平与2014年末基本一致，表明市场的短期变化不影响券商的中长期经营逻辑。
        分业务梳理可知，传统业务的Beta效应有所减弱，但仍是业绩的主导因素，券商业务转型升级势在必行：
        业绩弹性的核心变量仍在于自营，救市资金对利润的潜在影响可控。上市券商自营收入占比分别由2015年中的40%以上回落至2015A30%和2016Q128%，券商非债券自营风险敞口/净资产指标均值从2015H的57%提升至2015A86%，剔除20%救市资金影响仍有近10%的主动提升，表明券商进一步加强了业绩的Beta属性。
        经纪业务收入占比显著下跌，从2015A占比42%至2016Q1的36%。券商仅仅靠提供通道服务的经纪业务不再具有核心竞争力，业务转型升级迫在眉睫。参考海外经验，经纪业务有两条发展路径：嘉信的投顾理财模式与E-trade的资本中介模式。华泰证券计划收购海外资管平台AssetMark正是拓展投顾业务的一个尝试。
        资管业务贡献正增长，业务占比也从2015年报5%提升到2016年一季报10%，同时上市券商已经开始有意识的提高主动管理能力。2015年集合资管占比持续提升达18%，上市券商的集合资管平均费率也从2012年0.94%稳步提升至2015年1.23%，其中东方证券费率最高为4.7%，其次为兴业证券（2.9%）、东兴证券（2.6%）。
        受益于2016年债券发行激增，投行业务收入快速提升，从2015年占比8%提升至2016一季度占比17%。未来，资产证券化有望成为另一个大力推行的融资渠道，为券商投行业务带来新的增长动力。
        投资建议与投资标的
        我们总体判断券商当前的业务格局仍将持续，建议关注两类券商：一是业绩受二级市场影响而弹性较大的券商，有望受益于市场反弹与交易热情回升，关注非债自营风险敞口指数最高的东兴证券(601198，未评级)，与2015年增长最强劲、高佣金率受益于交易量反弹的西部证券(002673，未评级)；第二类是经营稳健、全面布局，能够把握行业创新机遇的券商，关注有望在经纪业务市占率第一、计划AssetMark在财富管理进行布局的华泰证券(601688，买入)，以及业务均衡、估值偏低的光大证券(601788，未评级)。
        风险提示
        系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，券商业务创新推进不及预期。