第一季税前利润增长稳健，但仍待迎头赶上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在上周五收盘前，环球医疗发布发布了2016  年第一季营运概要，以及收盘后发布其全资附属环球租赁（中国）的2016  年第一季财务报表（中国会计准则）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于环球租赁（中国）的收入、净利润和净租赁应收款均占环球医疗的接近100%，因此环球租赁（中国）的财务状况很大程度上反映了环球医疗的表现。环球租赁2016  年第一季营业收入同比增长6.6％至5.50  亿元人民币，这出乎意料地低于市场对上市公司的共识预测（市场预测上市公司全年收入同比增长21.6％），可能是由于融资租赁分部表现持平或转差所致。我们相信，公司毛利率的轻微改善主要是受到高毛利率的服务分部所推动，这抵消了融资租赁业务疲弱带来的影响。环球租赁的经营利润同比增长11.8％至2.67  亿元人民币，这是由于公司严控销售、一般及行政成本所致。同时，环球医疗宣布税前利润同比增长约27％，可能是由于2015  上半年的1,630万元人民币上市开支导致基数较低所致。若撇除2015年的外汇损失和上市开支约7,600  万元人民币，市场的共识预测认为2016  年的自然增长为30％。由于环球医疗第一季的税前利润增长仅为20.8％，公司第二季至第四季需要做得更好才能达到共识预测。同时，2016  年第一季的应收租赁款净额较2015  年年底增加了约3.5％（从213.12  亿元人民币增至221.30  亿元人民币）。净息差和净利差继续改善，主要由于贷款结构出现变动。公司的医院管理业务进展顺利。
        2016  年第一季收入大幅放缓：环球租赁在2015  年第四季收入同比增长约40.2％后，2016  年第一季收入的同比增幅突然放缓至仅6.6％。虽然公司未有披露增长放缓的详细原因，我们尝试估计每个分部的收入（图2）。
        由于融资租赁和服务分部收入在2015  年和2014  年分别占总收入99.3％和98.6％，我们假设2016  年第一季全数收入均来自这两个分部。此外，我们假设2015  年第一季和2016  年第一季的融资租赁业务毛利率分别为44％和40％（相当于2015  年全年的毛利率水平）（假设2016  年第一季的毛利率较低，以符合净息差在2015  上半年下跌和自2015  年第三季底部开始反弹的趋势），我们亦假设服务分部2015  年第一季及2016  年第一季的毛利率为100％。在作出上述假设后，我们发现2016  年第一季融资租赁业务收入同比下降1％到约3.8  亿元人民币，服务分部收入同比增长29％至1.70  亿元人民币。此外，由于平均应收租赁款净额从2015  年第一季的约164.07  亿元人民币上升32%至2016  年第一季的约217.23  亿元人民币，融资租赁收入持平或下跌应是由于借款费用下降及净息差改善使平均收益率急降所致（下降幅度约24％若收入持平或略降）。但是，我们仍需待管理层作进一步解释。
        净息差和净利差改善：在2015  年第四季度，由于公司主动偿付了外币债务，净息差和净利差较2015  年第三季的低水平有所改善，而反弹的势头在2016  年第一季持续（但2016  年第一季确实的数据尚未公布），主要由于1）外币借款占借款总额的比例由2015  年底的30%下降至2016年第一季的20％;  2）人民银行连番降息导致借款费用下降。由于管理层预计将继续减少外币借款的比例，净息差和净利差有望在2016年继续改善，尽管或不会返回到2015  上半年的水平。
        估值：公司目前的2016  年市盈率为8.9  倍，2016  年市净率为1.3倍，与其他从事融资租赁业务的同业相若，但明显低于医院管理板块的同业，这意味着公司仍需时转化成一家成熟的医院运营商。由于环球租赁第一季盈利增长似乎低于市场对全年盈利的共识预测，环球医疗的实际估值可能会更高。但是，我们仍需等待管理层就2016  年第一季增长放慢和第二至第四季的前景作出更多解释和指引。
        催化剂：医院管理业务取得进展；净息差和净利差继续改善；应收租赁款净额增长加快。
        风险：净息差和净利差收窄；医院管理业务增长慢于预期；收益率持续下降。