核心观点
        易游天下在7  月并表使公司2015  年营业收入同比大幅增长121.99%，净利润同比下降10.50%，扣非后净利润同比下降13.47%，其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长163.81%与0.86%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2016  年第一季度公司销售收入同比增长33.87%，净利润同比下降23.90%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        分业务来看，由于终端零售的低迷与行业激烈竞争的持续，15  年户外用品板块营业收入同比增长仅5.35%，其中新品牌ACANU  与Discovery  分别实现营业收入2974  万元与13331  万元，分别同比增长65.38%与235%，主品牌探路者销售收入下降0.1%，线下净关店222  家，线上销售收入同比增长20%，占比28%。16年户外板块重心放在消化库存、降低期货采购，一季度整体品牌终端零售同比增长1%（线上增长29%，线下下滑6%）。15  年旅行服务板块实现营业收入19.58亿元，收入占比达到51%，15  年与16  年一季度分别亏损2286  万元与637  万元。
        由于旅行服务板块毛利率较低（15  年为2.1%），15  年公司毛利率同比有明显的下降，期间费用率同比下降11.58  个百分点。15  年12  月公司对四家加盟商完成并表，同时行业竞争加剧使公司年末存货余额较年初大幅上升81.96%，应收账款较年初上升26.62%，
        我们看好公司战略转型的大方向，后续效果有待观察。在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后，公司将组织架构整合为集团下设大体育事业群、户外事业群与旅行服务事业群，三条主线齐头并进，同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。公司体育产业基金一期已经基本完成投资，未来将以各种户外与运动社群为基础打造流量入口，通过体验式户外旅行与产品实现变现，推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在3  月完成购买（高管团队认购50%，成本16.56  元/股，锁定期1  年），体现了管理层对战略转型的信心。今年受零售低迷与战略调整（投入增大）的影响，公司业绩面临一定压力，后续股价更多伴随体育、旅行等市场主题波动。
        财务预测与投资建议
        我们预计公司2016-2018  年每股收益分别为0.40  元、0.47  元与0.56  元（原预测2016-2017  年每股收益分别为0.71  元与0.85  元），参考体育和旅游产业相关公司平均估值水平，给予公司2016  年50  倍PE  估值，对应目标价20  元，维持公司“买入”评级。
        风险提示：线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战。