投资要点:
行业反转晚于预期,去年四季度新车价格略企稳:
2015 年,公司录得营业收入591 亿元,同比增长8.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中新车销售收入为518 亿元,同比增长8.1%;年内公司共销售汽车24.37 万台,同比增长17.6%;其中豪华车销售9.6 万台,同比增长21%;占新车销售比例达到40%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)此外,2015 年公司来自售后及精品的收入为73 亿元,同比增长7.0%。其中上半年售后产值增长3%左右,下半年的表现有所恢复。其他增值服务板块的表现符合预期,保险、金融及二手车在2015年实现毛利9.72 亿元,同比增长22%,和年初目标吻合。其中保险服务收入占比最大,达到45%;金融增速最快,集团的金融渗透率为35%,同比增长7 个百分点。
去年库存仍是负担,四季度起开始好转:
2015 年,新车销售毛利率为2.6%,同比下降0.7 个百分点,主要是库存的问题;上下半年的表现没有什么差别。同时,精品及售后业务的毛利率为45.5%,同比下降1.4 个百分点。下降的主要原因是精品部分的毛利率下降导致。从毛利结构来看,新车毛利的贡献比例下降,售后占比接近6 成,增值板块毛利占比提升。15 年最后两个月库存进入较为健康的状态,今年的一季度新车价格转好,库存更加健康,公司对新车毛利率的恢复有信心。
行业洗牌已经开始,未来几年继续扩张网络:
15 年下半年到16、17 年是经销商行业洗牌的过程,可能给新车毛利率带来压力,一些经销商会退出,这是公司收购的好机会。未来3-5 年,公司还是会围绕目前的品牌继续扩张网络,到了一定规模之后,公司会运用互联网工具,真正实现O2O。
维持强烈推荐评级,下调目标价至4.9 港元:
公司15 年的表现差于我们的预期,主要原因是库存调整及行业洗牌滞后。我们下调公司2016-2018 年EPS 分别至0.29 元、0.38 元及0.46 元,给予2017 年11 倍PE,相当于目标价4.9 港元,该目标价相当于2017年0.63 倍PB,较现价有24.0%的涨幅,维持强烈推荐评级。