事件：
　　浦发银行公布2016年一季报，当季归属股东净利润同比增长24.4%，大超市场预期，营业收入同比增长27.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】贷款和存款余额分别环比增长4.3%和1.6%，资产和负债余额分别环比增长3.6%和3.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）不良率环比上升4bps至1.60%，拨备覆盖率环比提升10个百分点至221%。核心一级资本充足率环比下降15bps至8.37%。
　　评论：
　　重申浦发银行“强烈推荐-A”评级、纳入A股银行首推组合
　　比浦发银行大超预期的业绩更值得思考的是业绩释放背后的驱动因素。1Q16，生命人寿除净增持至少3.3亿股之外，在持仓账户之间进行了剧烈调整，此前由万能险和分红险持有的9亿股浦发银行通过公开二级市场交易转移至了自有资本金账户，这贡献了一季度浦发总交易量的近90%。我们认为这暗示着一方面生命不愿意出售浦发持仓，另一方面其正在为将浦发持仓申报为“重大股权投资”做准备。向后看，预计生命人寿账户间的持仓转移仍将继续，这将带来至少8.9亿股的保底交易量，浦发的交易活跃度将有极大保障。对第一大股东上海国资而言，最佳反制手段是通过股价持续上涨加大生命人寿的调仓和总体持仓成本，预计浦发银行将进入公司层面利好因素的密集释放期。4月29日收盘，浦发交易在（定增和转增调整后）0.97倍16年PB，仍处在低估区间。且自去年7月股灾至今，浦发是唯一股价突破前期高点的银行，且已突破了一段时间，理论上已有浮盈的国家队并未大规模减持，我们认为，不必担忧来自国家队的抛压。
　　业绩大超预期并不是因为并表上海国际信托
　　浦发接近25%的利润增速位居板块第一。首先需要明确的是，一季报业绩的快速增长并不是因为并表上海国际信托，季报披露的本行口径净利润同比增速亦达24.7%、营业收入同比增速28.0%，甚至略快于集团口径业绩增速。
　　1Q16生命人寿净增持浦发至少3.3亿股，账户间交易12亿股
　　我们梳理了自2015年8月底生命人寿首次举牌至今的持仓变化，尽管四次举牌公告的数据披露口径不尽相同，但结合年报和季报披露的前十大股东数据，我们有以下发现：1）截至2015年末，生命人寿合计37亿股的浦发银行持仓分散在传统、万能H、万能E和分红这四个账户，公司自有资本金账户没有持仓或持仓微乎其微。2）1Q16生命人寿整体净增持浦发至少3.3亿股，此外，其浦发持仓在自身账户之间进行了交易，其中，传统账户持仓量未变、资本金账户持仓量净增12亿股、万能H账户减少3.2亿股、万能E和分红账户持仓亦出现下降并退出前十大股东之列，因此具体降幅不明，我们相信，万能H、万能E和分红这三个账户的持股通过公开交易转移到了资本金账户，若假设万能E和分红账户当前持仓量已下降至0，则1Q16末生命人寿合计持股数量为41亿股，占浦发总股本20.7%，面向上海国际和上海国鑫的定增完成后，生命人寿的持股比例将被摊薄至19.8%。3）今年3月，浦发完成定增换股收购上海国际信托后，披露过截至2016年3月15日的前十大股东持股数据，对比一季报可见，3月15日之后至一季度末，生命人寿没有再进行账户间的股权交易，从今年1月4日至3月15日，生命人寿账户间的交易占浦发总成交量的91%（同期证金公司净买入量占浦发总成交量约1%），生命人寿账户间的交易贡献了1Q16浦发交易量的绝大部分，我们测算此部分交易的均价为17.32元，1Q16账户间持仓转移后，生命人寿对浦发的平均持仓成本由去年12月持股比例达到20%时的16.36元上升至16.65元。
　　账户间的持仓转移暗示生命人寿不愿意出售浦发持仓，且存在申报“重大股权投资”的可能
　　为什么生命人寿将其浦发持仓由万能险和分红险账户转移至公司自有资本金账户？我们判断，“偿二代”和针对险资举牌新规实行后更大的资本金和监管压力是原因之一，穿透原则下对嵌套资金使用的限制亦是原因之一，但最重要的原因和暗示在于：1）生命人寿不愿意出售其浦发持仓。2）将持仓由万能险和分红险账户转移至资本金账户意味着，生命人寿可能在为将浦发持仓界定为“重大股权投资”做准备，一旦界定为“重大股权投资”，这部分持仓便可不占用保险资金权益类资产配置30%上限的额度。根据2016年3月保监会发布的《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》，重大股权投资需报保监会核准，包括以下情形：1）对非保险类金融企业实施控制；2）对与保险业务相关的企业实施控制且投资金额较大；3）对拟投资企业未实施控制,但投资金额或比例达到相关标准；4）保监会规定的其他情形。但重大股权投资的具体标准保监会将另行制定。针对生命人寿-浦发案例，我们认为第1和第3种情形更为适用。基于上海国资对浦发的控制力，我们认为第1种情形难以实现，因此“对拟投资企业未实施控制,但投资金额或比例达到相关标准”这一选项对生命人寿而言更为现实。
　　预计生命人寿账户间持仓转移仍将继续，未来保底交易量8.9亿股
　　当前保监会对“相关标准”的规定并未明确，但生命人寿通过1）不断增持将持股比例维持在20%以上（浦发面向上海国资的定增完成后生命的持仓将被摊薄至19.8%），2）将持仓调整至自有资本金账户或更容易向监管机关证明包含自有资金的传统险账户是必然之举。1Q16末，万能H账户持有浦发8.9亿股、传统险账户持有浦发19亿股、万能E和分红险账户持仓量不明，我们相信，生命人寿账户间的持仓转移仍将继续，万能H账户持有的8.9亿股将是未来浦发最低的保底交易量。因此，不论生命人寿是由于股权投资超限且不愿意出售浦发持仓而被迫申报“重大股权投资”，还是出于更为高瞻远瞩的战略考量，我们预计，生命人寿在努力实现“重大股权投资”的目标下继续进行账户间的股权转移将是极大概率事件，未来浦发的成交量和交易活跃度将有极大保障。
　　大股东的最佳反制手段：股价持续上涨、加大生命人寿的调仓和总体持仓成本
　　由于交易金额过于庞大难以通过大宗平台完成，生命人寿将更多依赖公开二级市场完成账户间的持仓转移，对于第一大股东上海国资而言，最佳的反制措施便在于股价本身，1Q16在生命人寿自身贡献了90%交易量的情况下，0其总体持仓成本提升了2%，若在其调仓过程中股价上涨更多，那么生命人寿的调仓和总体持仓成本将上升更多，对其造成更大的财务压力。毕竟，若生命人寿实现了“重大股权投资”的认定，后续不再受30%权益仓位上限的约束，继续提升持股比例并不是没有可能。因此，对第一大股东而言，持续上涨的股价便是最有力的武器，我们预计，浦发银行将进入公司层面利好因素的密集释放期。
　　1Q16息差因贷款集中重定价环比下降，中间业务非常强劲
　　据我们测算，1Q16净息差2.11%，环比下降30bps，按揭及中长期贷款集中重定价应是当季息差出现较大降幅的主要原因，预计从二季度开始息差将逐步走稳，今年下半年应呈稳中有升之势。1Q16净手续费收入同比增长60%，占营业收入比重达到27.5%的历史新高，表现非常强劲。从浦发过往的手续费收入明细来看，我们预计1Q16银行卡、理财、代理等业务表现突出。1Q16非息收入同比增长73%，占营收比重亦达到34.1%的历史新高，除手续费收入外，1Q16投资收益表现优异。
　　预计投资类非标资产仍有扩张，票据买入返售大幅压缩
　　1Q16应收款项类投资余额较年初增长11%、买入返售余额较年初大幅压降82%。2015年末，自营非标资产占营收款项类投资比重96%、占表内总资产比重25%，票据买入返售占买入返售总余额比重96%。因此，我们判断，1Q16浦发的自营非标资产仍有扩张，票据买入返售大幅压缩，预计与营改增环境下的税务规划有关。
　　风险提示：生命人寿放弃持仓或持仓策略出现重大调整，资产质量恶化风险超预期。