◆15年收入增122%、净利降10.5%，主要系易游天下并表影响
　　15年公司实现营业收入38.08亿元，同比增长121.99%；归母净利润2.63亿元，同比降10.50%，EPS0.51元，因公司正在筹划定增，暂不进行利润分配。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入大幅增长主要系旅行板块极之美和易游天下陆续并表、户外板块收购4家优质加盟商所致，净利增速低于收入主要由于户外板块去库存及旅行板块毛利率较低拉低整体毛利率所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利同比降13.47%，低于净利增速主要由于政府补助增加1319万。
　　15Q1-Q4收入分别增20.79%、-4.12%、228.35%、163.81%，净利分别增21.42%、-33.89%、-59.74%、0.86%。16Q1收入5.14亿、同比增33.87%，净利7179.28万、同比降23.90%，EPS0.14元/股，15Q3以来收入增幅较大主要为易游天下于15.7并表、全年贡献收入19.58亿所致，16Q1易游天下处于淡季，收入占比约30%，对整体收入影响小于15H2。
　　在原有业务基础上，15年如下两事项对损益表和资产负债表造成较大影响：（1）旅行板块收购极之美、易游天下，增厚收入、拖累净利、拉低毛利率：极之美15.4并表，交易价格3900万、并表贡献当年收入3791万，净利-92万；易游天下15.7并表，交易价格2.31亿、并表贡献当年收入19.39亿，净利-1915万。（2）户外板块收购加盟商，增厚业绩同时带来库存增加、应收账款增加：15.9.17公告拟以4.33亿收购4家优质加盟商，并分别于11、12月先后完成工商变更，15年11月底纳入合并报表，合计贡献当年收入8158万，净利557万。
　　分板块来看，不考虑内部抵销，15年户外用品板块收入20.79亿，同比增长6.99%；旅行服务板块收入20.01亿，同比增309.41%，收入占比由0.38%提升至52.55%，主要是易游天下2015.7并表贡献收入19.58亿元所致。
　　◆易游天下并表拉低毛利率、促费用率降，收购加盟商致库存大增毛利率：15年毛利率降25.03PCT至23.81%，主要为旅行板块因易游天下15.7并表拉低整体毛利率（15年旅行服务毛利率为2.1%）以及户外板块加大过季货品处理力度导致户外毛利率从14年的43.82%下降至15年的42.57%。15Q1-16Q1毛利率分别为50.96%（+1.08PCT）、51.75%（+2.75PCT）、14.57%（-34.80PCT）、20.11%（-27.90PCT）、36.79%（-14.17PCT）。
　　费用率：2015年销售费用率降7.69PCT至9.05%，管理费用率降4.44PCT至5.73%，主要是因为旅行业务并表使得报告期合并口径营业收入大幅提升。财务费用率升0.54PCT至-0.09%。
　　从金额上看，销售费用增20.06%，一方面随着旅行板块易游天下、极之美并表所导致的销售运营费用增加，另一方面户外用品业务持续增长所需要运营管理费用增加；管理费用增25.10%，主要为随着旅行业务并入，相应的运营管理、人工成本等费用增加。
　　15Q1-16Q1销售费用率分别为14.46%（-0.19PCT）、19.79%（+0.93PCT）、8.84%（-9.89PCT）、6.41%（-9.27PCT）、12.06%（-2.40PCT）；管理费用率分别为7.08%（-1.39PCT）、10.56%（+1.22PCT）、4.10%（-10.30PCT）、5.81%（-
　　3.18PCT）、9.45%（+2.37PCT）；财务费用率分别为-0.51%（+0.37PCT）、-0.89%（+0.06PCT）、-0.09%（+0.39PCT）、0.13%（+0.59PCT）、0.45%（+0.97PCT）。
　　16Q1管理费用率增主要是增加了易游天下、极之美相应的运营管理费用；财务费用率升主要是银行借款利息支出所致、去年同期未有银行借款。
　　其他财务指标：
　　1）15年末存货较年初增81.96%至5.44亿，库存大幅上升主要是因收购4家加盟商以及经营规模扩大所致。其中存货/收入为14.29%，存货跌价准备/存货为3.72%，存货周转率为6.88。16Q1存货有所下降、较年初降1.99%至5.33亿。
　　2）应收账款较年初增26.62%至1.69亿，16Q1应收账款较年初增53.23%至2.58亿，主要系完成对4家优质加盟商的投资，回款有所下滑，应收账款增加所致。
　　3）资产减值损失较去年同期增7.15%至5717万，主要系新增极之美商誉减值损失609万元；16Q1资产减值损失为-0.77万，去年同期为0。
　　4）营业外入同比增长89.68%至2130万，主要由于政府补助增加1319万；16Q1营业外收入增151.38%至235万，主要由于计入当期损益的政府税收补贴增加。
　　5）经营活动现金流量净额较去年同期减少78.72%至6191万元，16Q1经营活动现金流量净额为-1.30亿元，同比下降233.84%。
　　◆户外用品事业群：仍处调整期，外延首现下降，电商占比持续提升，收购优质加盟商
　　2015年国内户外市场零售总额221.9亿，同比增10.51%，增速放缓0.73PCT，由粗放高速增长转向持续深化、健康调整阶段，预计深化整固仍将持续，行业进入洗牌调整，竞争加剧。公司户外用品事业群15年收入18.07亿元，净利润2.87亿，收入增速持续下滑，目前仍处调整期。16年该事业群仍主要以去库存为主，力争16年末合并口径库存总额下降25%，零售终端库销比均值降至6.5以下。未来随着户外旅游以及大体育事业群的铺开，有望带动公司户外用品的销售。
　　公司12年启动多品牌战略，在主品牌探路者基础上，推出自创户外电商品牌ACANU，合资授权共同开发国外品牌DiscoveryExpedition，DE13年6月线上开始试销。目前已经形成三大差异化品牌：Toread（探路者，专注于徒步、登山等较专业的户外领域）、DiscoveryExpedition（专注于自驾、越野等户外休闲领域）、ACANU（阿肯诺，专注于户外骑行等领域）。
　　对15年收入进行分析：（1）终端店铺方面，探路者品牌渠道净减222家至1455家、外延降13.24%，外延增速由12年34%、13年16%、14年4%首现下滑；DiscoveryExpedition15年净增19家至73家。（2）分品牌来看，15年探路者品牌收入16.4亿元，估计同比降13%；ACANU收入2974.21万元，增65.38%；DiscoveryExpedition收入1.33亿元，增235%。ACANU13、14、15收入分别增203.47%、466.40%、65.38%，DiscoveryExpedition14、15年收入分别增1439.30%、235.00%，二品牌仍处于盈利之前的培育期，收入保持较快增长速度，但增速有所放缓，库存压力仍存。（3）电商收入5.85亿元，增20.92%，占户外用品行业收入比例从13年的19.34%、14年的25.83%持续提升到28.15%。其中探路者品牌收入4.53亿、增20%，占整体收入比重28%。
　　（4）从量价来看，户外服装销售额增4.29%，量增12.34%，推出价降7.17%；户外鞋品销售额增12.91%，量增13.49%，推出价降0.51%；户外装备销售额增18.80%，量增45.92%，推出价降18.59%。
　　整合优质加盟商+自建户外体验馆，增强O2O体验，与旅游、体育事业群形成协同效应。15.9.17公司公告收购4家优势加盟商资源，本次收购的加盟商均位于国内户外运动及经济发达地区，且在当地有优质的线下渠道和客户资源，收购完成后由公司控股、但仍由加盟商经营，带来的影响主要有：1）短期内能增厚公司业绩，2）中长期有助于公司整合加盟商线下渠道资源，增强O2O用户体验，未来还有望融入公司旅游及大体育事业群，实现协同发展。此外，公司首家户外生活体验馆于2016.01探路者马甸专卖店原址落成并正式开业，首次将户外、旅行、体育三个方面深度融合，涵盖从装备购买到旅行规划一条龙服务。
　　◆旅行事业群：仍处整合期，并表导致收入大增，毛利水平较低，出境游+定制游+周边游三大业务结构基本成型
　　目前旅游板块收入主要来自易游天下（15.7并表）及绿野网，15年收入20.04亿元，收入占比由0.38%提升至52.55%，但归母净利-0.23亿元，拖累了公司净利增长。
　　12年公司提出"打造户外旅行综合服务平台"战略，13年投资并增持Asiatravel（持股21%）、收购绿野网；14年收购行知探索旗下的极之美旅游板块，与广东侨兴宇航签署户外安全保障系统战略合作协议，增资图途（图途又增资ACANU）；15年收购增资易游天下74.56%股权、与创展投资共同发起黑马探路者旅游基金、Asiatravel股东中弘控股收购Asiatravel全部对外发行股份加强对Asiatravel的投入、以极之美56.52%股权增资行知探索（占21.08%）加强双方协同效应。目前初步形成以易游天下为主体的出境游，以极之美为主体的定制游，以绿野为主体的周边游三大业务结构。
　　绿野网15年推出绿野直通车，通过绿野网线上报名参加活动人数由14年的125.16万人次增长到15年的140万人次，14、15同比增速分别达到161%、28%，旗下六只脚网站以及APP形成的UGC同比增长18%、85%；易游天下由"旅游服务平台+线下分销门店"进一步升级为"旅游综合平台+旅行规划师+线下大型体验店"，已招募1000多位优质规划师，首家户外旅行+O2O体验店于2015.12在京开业，15年贡献收入51.42%、新增产品供应商100余家，在售旅游产品线路达4600多条；行知探索旗下拥有两大旅游主题：以"极之美"品牌为载体的自然主题旅行业务+以"行知探索"品牌为载体的"戈壁系列"文化主题旅行业务。
　　16年公司规划提升旅行业务比重，打造体验式旅行综合服务平台：易游天下定位于线上线下体验式旅行服务商，绿野网定位于内容丰富功能强大的户外社群服务电商，北京山水风尚定位于户外多品牌垂直电商及装备规划师，探路者户外安全科技公司定位于户外安全救援。并且16年开启绿野中国计划，将投资3亿用于培养和促成更多垂直细分的户外活动经营者共同发展，在全国50个城市优选具有当地会员资源、运营资源的户外俱乐部作为绿野中国城市运营商，实现跨区域、跨国界共享资源、会员和品牌。
　　◆体育事业群：以滑雪场运营及投资业务为主，河南滑雪场试运营，体育基金已投多个项目
　　15.01.28公司公告拟与全资子公司天津新起点、江西和同资管共同发起设立3亿探路者体育产业并购基金，对体育类垂直媒体、大众体育赛事等体育相关产业进行投资。2016.1.27公告对原框架协议进行调整，由公司出资6000万作为有限合伙人进行投资，且对投资项目所对应的基金资产享有优先收购权。目前该基金完成首期1.1亿的资金募集，并完成了对乐动天下、Fittime、奥美健康以及冰世界等重点项目的投资。
　　公司于2015年6月聘任在国内体育产业有多年从业经验的张涛先生为探路者集团副总裁兼体育事业群总裁，并完成体育事业群投资团队的组建。另外，公司与孙波先生合资成立北京探路者冰雪控股公司布局冰雪产业，2015年11月冰雪控股与巩义市夹津口镇人民政府签署了《河南中岳嵩顶探路者滑雪度假区项目开发框架协议》，计划总投资3.5亿建设中岳嵩顶探路者滑雪度假区项目，包括滑雪场及滑雪度假区场地设施（户外公园、露营地建设）等。目前该项目中的滑雪场已于2016.1试运营，一期项目共对外开放8条雪道，造雪总面积为13万平方米，未来还将规划建设冰雪广场、单板公园、初中高级滑雪道雪上飞碟区、戏雪区等，并配套服务大厅、餐饮酒店娱乐等服务设施。
　　2016年体育事业群继续以滑雪场运营及投资业务两块业务为主：1）在巩固现有滑雪场运营的基础上，逐步开发具有特色资源的当季户外体验产品，挖掘旅游目的地以及主题旅游潜质，未来还将延伸拓展成为自驾线路关键线路节点，又可作为公益活动、大型展会、体育赛事等活动的承办场地；借助北京冬奥会发展契机，加强对冰雪市场及相关领域的布局，并争取参与冬奥会的相关衍生服务。2）继续推进体育产业项目的投资并购。
　　2016.1.27公司公告向天津新起点增资1亿元，全资子公司天津新起点是公司的投资平台，本次增资有助于增强天津新起点资金实力和综合竞争力。
　　◆定增获批，冰雪产业布局战略调整；设立生态城，大数据分析助力三大事业群发展
　　2015.6.5公司发布定增预案，拟定增不超8000万股，募集21.05亿投资"探路者云项目"、"绿野户外旅行O2O项目"、"露营滑雪及户外多功能体验中心项目"、"户外用品垂直电商项目"、"户外安全保障服务平台项目"及"补充流动资金项目"等项目建设；2015.12.30由于"露营滑雪及户外多功能体验中心项目"涉及的实施地点较多，场地确定带有较大不确定性，公司公告其不再作为定增募投项目，对其另行规划；募集金额由21.05亿元调整为12.83亿元。2016.4.5定增获证监会核准。
　　公司明确未来体育事业群将以滑雪场运营和投资业务为主；冰雪产业布局方面由于滑雪场建设场地要求较高、不确定性较大，大规模、快速建设滑雪场难度较大，未来将首先以已建成的河南嵩山滑雪场运营为重点，运营一个雪季后再决定是否继续建设，同时投资形式改为通过基金进行。
　　2016.1.27公司公告拟在天津设立生态城分公司（即探路者社群生态创新中心），增强对用户数据收集分析和创新性产品的研发，促进公司三大事业群的业务协同。探路者社群生态创新中心的成立，将实现跨事业群资源整合，创建社群生态中的尖刀型业务，并激活原有用户和业务资源，与外部广泛合作，使探路者整个生态系统更具备指数级增长的活力，符合公司战略发展规划和实际发展需要。
　　◆内部管理与激励：阿米巴管理+员工持股计划，新股权激励计划存预期
　　公司为应对户外市场竞争的加剧，开启企业平台化的组织变革，通过内部竞聘、外部引进等多种方式选聘各业务单元负责人，不断创造具有竞争力、独立核算的"细分业务阿米巴小组"，以及有效的人才竞争、激励发展机制。
　　截止目前公司已推出两期股票期权激励计划。首期股票期权激励计划于2010年11月推出，以定向发行方式向100名激励对象（董监高4人）授予265.29万份股票期权，行权价格22.35元/股，目前首次授予与预留授予第一、二、三均达行权条件，并且完成行权；2012.2.29发布第二期股票期权及限制性股票激励计划，通过定向发行向激励对象授予130万股股票期权(行权价格13.285元/股)，授予325万股限制性股票(首次授予价格6.354元/股)，分三年行权或解锁，2012.7.13完成首次授予，至今三次行权或解锁条件皆已达成。
　　2015.8.14公司公告第三期股票期权激励计划，8.26公告由于正构建户外、旅行、大体育三大事业群协同发展的户外生态圈的核心业务人才尚未引进而未能纳入到第三期股权激励计划中，同时计划推出后A股市场发生较大震荡，故撤销该计划。
　　2015.12.17公告第一期员工持股计划，参与员工不超297人（董监高8人），认购份额不超过3800万份（其中董监高不超1911万份，其他员工不超1890万份），筹集不超3801万元；按照2:1成立优先级和劣后级。锁定期1年，存续3年。2016.3.22已完成1.02亿元购入614万股，均价16.56元/股，锁定1年（2016.3.23-2017.3.22）。
　　2015.12.30公司公告拟向合格投资者发行不超5亿元公司债，期限不超4年，用于补充公司流动资金，有助于拓宽公司融资渠道、满足公司生产经营、业务发展和战略布局对资金的需求。1.19债券发行事宜已获股东大会通过。
　　2016.1.13公司董事长承诺未来一年不减持，并且在未来支持加快员工持股计划、适时推出新的股权激励计划等措施来维护股价。
　　◆社群生态圈雏形初现，仍处培育期、增长潜力较大，维持"买入"评级
　　公司战略转型搭建户外社群生态体系，以用户为中心进行主营业务的延展，初步建立户外用品、旅行服务、大体育三大事业群协同发展的战略业务布局，公司名称也由"北京探路者户外用品股份有限公司"变更为"探路者控股集团股份有限公司"。
　　公司已初步完成了户外用品、旅行服务和大体育产业三大事业群协同发展的集团组织结构设立，未来继续推进以互联网为中心，建立社群生态系统，聚焦户外运动和体验式旅行的细分类目，深入登山、徒步、自行车、跑步、滑雪、潜水、钓鱼、摄影、自然主题旅行、运动主题旅行等细分活动中，通过并购、参股、战略合作等多种方式网聚各细分活动类社群资源，并以数据分析驱动，不间断地向社群输入新的内容和服务，引领并持续支持社群会员精神成长，推动健康生活方式的发展和普及。为促进公司社群生态组织战略的进一步落地实施，公司管理层制定出包括19项重点工作在内的"铁血战狼"计划，明确责任主体和团队，激发团队活力。
　　2016年公司力争实现营业收入不低于45亿元，较公司2015年度营业收入38.08亿元增长约18.17%，净利润2亿元。公司预计：1）户外多品牌以调整结构、清理库存为主，收入不低18亿元，净利同比降至2.3亿元；2）旅游服务：完善绿野IT系统、营销推广，预计绿野实现收入2亿元，该板块收入不低于27亿元，亏损不超0.1亿。
　　同时集团架构健全、功能夯实及新设创新中心的常态运营方面将新增费用0.3亿元。
　　我们判断：1）公司户外多品牌事业群发展继续推进，搭载户外体验生活馆，有望与旅游、大体育形成协同效应；16年去库存仍为主要工作，15年并入4家大型加盟商之后库存大幅增加、调整任务更为艰巨，但中长期来看直营比例提升利于减轻负担、提高运营效率（目前线下门店中直营占比40%左右、加上电商后总直营收入占比约为75%）；短期业绩承压继续，16Q1终端零售增长1%（其中线下零售同比降6%、线上增29%）；2）旅游事业群仍处投入期，收入增势良好，盈利模式有待培育成熟，看好公司对已有的绿野以及新加入的易游天下等在各细分市场的分工布局与协同，以及规模效应下市场份额的确认与提升；3）体育事业群以滑雪场运营和体育基金投资为主，二期投资资金正在募集中。我们认为，目前随着国家政策对于体育产业的扶持，国内大众体育有望经历从无到有的过程，为大体育产业每个细分领域均创造了机遇，公司有望分享国内体育产业发展红利；4）外延并购方面，未来公司有望并购体育产业基金项目，以及通过并购、参股、战略合作等多种方式投资健康生活方式相关的各细分市场资源。5）2015年7月公司高新企业到期，11.4公告再次通过高新技术企业认定，享受15%企业所得税（15-17年）；2016.1.14董事长做出一年内不减持承诺，提振市场信心。
　　调整16-18年EPS为0.41、0.53、0.64元。预计16年业绩仍下滑，短期估值较高，但考虑到公司社群生态圈雏形初现、增长潜力较大，同时随着大众体育的发展及国家政策的不断松绑及支持，催化剂将不断出现，体育主题仍将是贯穿未来波段式的热点，冬奥会也将带来契机，维持"买入"评级。
　　风险提示：外延并购投资不当、消费疲软。