◆收入增9.13%、净利增15.33%，业绩弱复苏
　　15年公司实现营业收入22.56亿元，同比增9.13%，归母净利润4.04亿元，同比增15.33%，EPS0.70元，10派5元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入增长主要为公司直营比例较高情况下配货比例提升、及14年基数较低所致；净利增幅高于收入主要由于公司零售营运能力提升、毛利率提升；扣非净利4.32亿元，同比增28.46%，高于净利主要由于政府补助减少1554万元及投资股票造成投资收益-3217万元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　15Q1-Q4收入分别同比增3.25%、8.65%、9.98%、14.30%，净利分别同比增-11.51%、28.55%、-39.02%、190.33%。16Q1收入同比增3.89%、净利同比略增0.36%，扣非净利增6.96%，增幅高于净利主要由于Q1投资收益损失726万元。
　　在业绩持续下跌后，15Q1公司收入增长转正，之后增速逐季缓慢回升，16Q1由于春节因素干扰有所回落。净利增长在15Q2迎来拐点，15Q3受到投资收益减少影响出现大幅下降，15Q4由于去年期间费用率大幅提升13.09PCT造成净利低基数从而大幅增长，16Q1略增。
　　◆15年仍处净关店，直营占比提升，FUN大幅增长
　　（1）15年公司渠道总店数2792家、净关店153家（其中直营877家、加盟1915家，分别增加6和减少159家）。分品牌来看，主品牌九牧王总店数2737家、净关店175家（其中直营829家、加盟1908家，分别减少9家和166家）；FUN总店数55家、净开店22家（直营48家，加盟7家，分别增加15家和7家）。
　　（2）分品牌来看，15年主品牌九牧王收入22.10亿元、同比增8.50%，FUN品牌收入2940.36万元、同比增56.44%。
　　（3）分渠道来看，直营收入同比增10.88%，加盟同比增7.50%，从结构来看直营比例占比提升（从之前的36%左右提升至40%左右），带来店效提升，毛利率提升，费用率下降；主品牌九牧王收入中直营占比约40%，FUN品牌收入基本为直营。线上收入1.65亿，同比增长11.57%，增速有所放缓，主要是线上引流成本上升、天猫旗舰店销售增速放缓。
　　（4）从量价来看，销售量增长2.60%，从而推断出价格增长6.36%。
　　（5）分地区来看，各个销售区域收入均出现不同程度上升。其中主要市场华东、中南、华北分别增9.05%、4.91%和12.09%；西南、西北、东北分别增15.00%、12.57%和2.06%。
　　◆15年毛利率升，销售、管理费用率降，库存趋于健康毛利率：15年整体毛利率同比上升1.71PCT至57.96%，主要为新品占比提升；各品类产品毛利率均有小幅增长，核心产品男裤毛利率上升1.54PCT。15Q1-16Q1毛利率分别为56.72%（+0.33PCT）、59.90%（+1.59PCT）、57.22%（+3.96PCT）、58.32%（+1.00PCT）、57.43%（+0.71PCT）。
　　费用率：15年期间费用率同比上升1.15PCT至34.94%。其中，销售费用率下降1.77PCT至25.69%，主要由于装修费用减46.15%；管理费用率下降0.85PCT至9.11%，主要由于文化宣传费减255.31%、知识产权维护费减158.57%；财务费用率上升3.76PCT至0.13%，主要由于利息收入减少5408万元。
　　15Q1-16Q1销售费用率分别为20.09%（+0.21PCT）、26.11%（-3.38PCT）、22.48%（-2.20PCT）、33.03%（-2.68PCT）、21.50%（+1.41PCT）；管理费用率分别为8.07%（-0.58PCT）、10.18%（-1.78PCT）、8.45%（-0.90PCT）、9.84%（-0.42PCT）、7.65%（-0.42PCT）；财务费用率分别为-0.35%（+1.53PCT）、-3.76%（+5.38PCT）、2.61%（+7.02PCT）、1.12%（+1.60PCT）、-0.59%（-0.24PCT）。
　　其他财务指标：1）15年存货较期初降低1.52%至5.84亿，存货/收入为25.89%，存货跌价准备/存货为14.21%，存货周转率1.61（14年为1.49），其中2年以内库龄占比84.36%，存货下降主要由于公司清理库存、销售收入增加。16Q1存货继续较年初降低7.36%至5.41亿元。
　　2）15年应收账款较年初降低7.94%至1.62亿；15Q1较年初下降8.02%至1.49亿，主要由于公司信贷政策稳健，加大了回款力度。
　　3）15年资产减值损失较上年同期减少11.98%至7161万元（坏账损失增123万、存货跌价损失减1459万）。
　　4）15年营业外收入同比减59.00%至1066万元，其中非流动资产处置利得下降95.99%至4.10万元，政府补助减少71.52%至618万元，违约金收入减少57.58%至66万元。
　　5）15年经营现金流净额增14.04%至5.40亿元，主要由于销售商品收到的现金同比增5.73%；16Q1经营现金流净额减少28.96%至1.79亿元。
　　6）投资收益减少20.60%至5750万元，主要由于交易性金融资产投资收益亏损。
　　◆夯实主业，零售转型、分标推出新标牌J1覆盖不同消费群体
　　12年以来国内品牌服装继续承压，在终端销售低迷、电商持续冲击的背景下，公司通过一系列的经营战略调整，使各项经营指标均逐步改善，15年业绩水平属于同业较高水平。公司在男装业务上的整体思路是，通过零售转型、加强商品风格化、利用分标牌服务不同的细分消费者，做强男裤，成为商务男装的领寻品牌。公司目前2个品牌：主品牌九牧王和潮牌FUN。
　　公司09年收购“FUN”商标在中国境内和域外所有权，并全资设立了玛斯（厦门）投资管理有限责任公司（以下简称“玛斯公司”），对“FUN”品牌进行全新的品牌重塑。“FUN”品牌愿景为“潮牌领导者”，在渠道上实行线上线下一体化策略、积极实行微信、微博等社交工具营销，与全球知名潮牌合作推出联名商品进行跨界合作，在培育几年后2015年实现大幅增长。2016年计划新增店铺40-50家，同时线上强化社交化、粉丝化新电商，提升线上渠道的销售占比。
　　九牧王品牌以“领跑中国男裤，成为商务男装的领导品牌”为品牌愿景：
　　1）零售转型：建立以消费者为中心，以市场为导向的快速反应价值链，不断调整优化终端渠道。2015年公司通过对标准店铺的打造，形成可复制的终端零售运营标准，在此基础上2016年公司将分阶段将终端零售运营标准推广到各零售终端以及加盟商、协助加盟商零售转型，优化完善VIP管理体系，推广开发新一代店铺形象等，增强终端零售盈利能力。目前公司整体库存已得到控制，预计16年库存水平将逐步改善。
　　2）做强男裤：公司始终把男裤作为核心品类，持续专注于裤面料、功能、版型的研发，未来仍将是公司的发展重点，15年裤类销量提升5%。
　　3）分标、商品风格化：公司针对原有品牌年龄群体老化的迹象，在2015年分标推出年轻化新标牌J1、2016年春夏正式推向市场，风格定位为精致、现代、简约，具有国际感的时尚男装，目标消费者为28-35岁的时尚男士，以覆盖不同消费群体的特定需求。目前J1标牌2016春夏主要在现有店铺进行销售，未来将逐步在购物中心开设独立店铺，预计随着品牌、渠道的不断成熟，有望为公司贡献新的收入来源。另外，将商品风格化作为重要的战略举措，基于品牌定位，沉淀产品DNA、缩减SKU、明确核心产品和主推、精准采买。
　　◆积极开展相关产业投资，打造时尚产业集团
　　除服装主业的发展外，公司还积极探索服装相关产业的投资，致力于打造精英生活的时尚产业集团，覆盖包括时尚服饰、时尚文化、时尚娱乐、时尚运动、时尚健康等，通过产业整合、资源共享、粉丝引流、品牌红利，构建完整的时尚产业链，主要通过不同投资机构合作设立基金的方式来进行产业投资布局。
　　2015.6.1，全资子公司九盛投资与景林投资发起设立10亿元互联网时尚产业基金—九盛欣联。2015.7.20，九盛投资与韩都衣舍投资设立合资公司济南九韩国际电子商务有限公司、持股50.10%，推出商务休闲男装系列产品。
　　2015.7.31，九盛欣联以1200万美元认购韩都衣舍5.9%，2015.10.25，九盛欣联再以6,000.00万元认购韩都衣舍增资后注册资本2.4%。两次增资后，九盛欣联持有韩都衣舍8.0892%股权。
　　2015.7.11，九盛投资以不超过1000万投资向心云科技10%股权布局移动导购，7.31出资2.5亿与金陵华软投资集团共同发起设立华软新文化产业投资基金。
　　2016.4.25，九盛投资向厦门西堤叁号投资合伙企业（有限合伙）认购其1000万元份额，该合伙企业认缴规模为人民币5001万元，投资方向为特定投资项目，目前标的为一家以演出经纪为主要业务的公司。
　　◆预计16年实现收入23亿，账上现金充裕，维持“买入”评级
　　目前男装行业处于去库存尾声，公司主业已经呈现复苏态势。但由于行业终端零售情况出现波动，复苏速度并不明确。公司16年计划终端与上年持平，预计实现销售收入23.20亿元（增长2.83%），成本和期间费用19.00亿元。16年秋冬订货会增长基本持平。
　　我们分析：（1）主业方面，15年公司在零售终端数量净减少的情况下，销售收入仍实现增长，毛利率水平稳中略升，表明终端门店运营能力提升效果显现、店铺盈利能力得到提升。16年公司将分阶段继续推进零售终端标准，协助加盟商零售转型、优化完善品牌管理等，有助于进一步提高零售终端盈利水平，提升业绩。同时，公司将优化订货结构，通过自行给店铺配货（该部分在直营收入中占比20~30%）以及面辅料主动备货等，提升终端店效以及反应能力。（2）目前公司拥有优雅成熟风格的主品牌九牧王、年轻潮流品牌FUN，同时对主品牌进行分标推出现代简约时尚标牌J1。未来J1将逐渐从九牧王店铺中脱离、独立开店（目前已开1家），FUN16年计划新增40-50家，预计两者未来将成为公司新的利润增长点；（3）相关产业投资方面，公司15年先后发起设立互联网产业基金、新文化产业基金，并参股超级导购APP和韩都衣舍等，形成与主业的协同效益，整合产业链优秀资源，构建完整的时尚产业链。目前公司账上资金充裕，现金资产接近20亿元，同时发行16亿元公司债券已获证监会核准，有助于进一步增强资金实力，为后续并购拓展奠定良好基础。（4）员工持股+控股股东增持彰显信心：公司第一期员工持股计划已完成购买2.82亿元，占总股本3.15%，均价15.61元/股，锁定期为2015.9.30-2016.9.29。
　　2015.9.15，公司实际控制人林聪颖先生的一致行动人陈美冷女士通过定向资产管理方式增持股份12.28万股，占总股本0.21%。
　　继续看好男装行业复苏背景下公司的业绩回暖以及在时尚产业链布局的推进，后续仍存并购预期。调整16-18年EPS至0.77、0.86、0.97元，考虑公司业绩改善、存在并购预期，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端零售持续低迷、时尚产业布局进展不及预期。