商业“乱”入之债转股的思考
        ■近期高层对于债转股反复提及，主要事件如下：3  月16  日，十二届全国人大四次会议闭幕，李克强总理答记者问时表示：“不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】”；3  月16  日，十二届全国人大四次会议闭幕，银监会主席尚福林答记者问指出：“债转股工作目前正在研究，这项工作并非将银行债权转为股权那么简单，还需要进行一系列制度设计、政策准备才能推开。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）”；  3  月24  日，博鳌亚洲论坛年会开幕式，李克强总理发表演讲指出：“金融领域的改革，可以推出按市场化方式的债转股，这有利于降低企业杠杆率。”■首先，我们来总结一下，当前市场对于债转股达成的几项基本共识：①定义：债转股，即是将债权转化为股权，是一种正常的不良资产处臵的方式。银行常用的五种方式包括：一般催收、强制催收、债务重组、债转股、破产清算。②模式：本次债转股与1999  年的AMC  模式不同，银行或具备更大主动权。③效果：债转股可以缓解企业财务负担，解决公司治理失效的问题，但是无法缓解落后产能的长期经营问题。
        ■其次，我们再来看目前，市场未形成共识的分歧点在于：①债转股参与方谁将成为主导？地方政府还是银行？从效果来看，银行主导对于经济调结构、稳增长而言相对地方政府会更加客观一些，因而能够多规避一些道德风险等。尽管目前来看由于银行本身管理能力与股权投资人才有所缺失，市场并不认可债转股的长期效果，但是中央具备最终的决策权还是希望推动这件事。因而，我们认为中央政府或将综合考虑双方效用函数与博弈，尽可能从大局出发从更加透明市场化的手段出发，或倾向于让银行拥有更多主导权力。②债权标的如何选择？本次总理对于债转股在2  次提出时都强调了2  个概念，一、“市场化”，二、“降低企业杠杆率”。前者为手段，后者为目的。而财新援引的说法里，也指出“多为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款”。这些表达方式说明这轮债转股不一定是不良资产。同时，我们看到，即便是在上一轮AMC  实施的政策性债转股选择目标企业时所提出的“五个范围”中的第五项，就是“选择个别商贸企业，进行债权转股权企业的试点”。这就是说在上一轮强势的政府主导国家买单的情况下，为了让大家觉得债转后的“股”不是一个太烂的东西，建议了“商贸企业”这么一个选项。那么反过来，在以市场化为前提，在降低企业杠杆率为目的，在这一次银行有了更多主动选择权之后，是否商贸企业又将再一次成为备选之一呢？③债转股的实施方案如何？投贷联动的模式是否可行？银行或以银行子公司的方式直接参与，一方面无需承担转给AMC  所需承受的巨大折价，而另一方面如若具备选择权和真实的股东权利，则相当于拿到了一张股权投资的牌照，因此在有更大的话语权的情况下，银行或倾向于选择由自身直接参与到债转股中。
        其实这也与投贷联动的方式是相呼应的，在投贷联动的框架下使用债转股，可以帮助银行实现转型，从单一的放贷赚取息差的模式转向股债综合主动管理模式。
        ■风险提示：债转股进程不如预期