需求持续不振及公司自身调整幅度较大导致15年业绩表现仍不佳。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司发布年报，收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为24.86/2.13/2.73亿，同比分别增长3.99%/-24.77%/-5.43%，基本每股收益0.36元；分红预案为每10股派发现金红利1元（含税）；分季度，Q4公司收入同比增长8.95%，营业利润下滑-87.78%，由于所得税费用减少，归属母公司净利润增长45.91%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        运营环境不佳及终端门店持续调整背景下，针纺业务拉动收入个位数增长。1）线下：13  年以来公司持续对终端渠道进行收缩整合，两年内净关店数分别为505  家和681  家，15年调整仍在持续，尽管盈利能力欠缺的终端店铺数量大幅下降，但净关店数量的增加也对收入造成了较大影响，预计主品牌收入仍有下滑；公司在部分直营终端试行优品店，在现有品牌框架下为消费者提供倍率更低、性价比更高的产品，15年开设近10家，发展态势较好；2）线上：15年公司线上业务实现收入约7亿元，同比增长超过70%，其中，针纺系列产品贡献了超过2.7亿元，若剔除针纺产品，电商收入与去年同期基本持平；3）针纺业务：收入中的其他类产品比去年同期增长119.50%，主要原因是15年针纺业务量扩大，其产品主要是内衣，内裤，袜子，若剔除其他类产品，服装业务整体收入下滑11.26%。
        综合毛利率大幅下滑影响公司盈利表现，但报表所得税率下降拉动净利润表现好于营业利润。受到低毛利率的针纺业务占比提升和终端压力仍然较大影响，公司全年综合毛利率为42.85%，同比下滑1.89PCT。费用方面，公司管理费用率和财务费用率较为稳定（分别下降0.11PCT至9.93%/下降0.20PCT至-2.97%），但销售费用率提升0.77PCT至19.64%，拉动期间费用率提升0.46PCT至26.59%。15年公司资产减值损失合计2.63亿元（同比+40.2%），对盈利有一定的拖累。由于母公司享受15%的高新技术企业所得税优惠税率于15年末结束，报告期末母公司采用25%的未来适用税率计算递延所得税，致使所得税费用减少，实际所得税率下降拉动净利润表现好于营业利润。
        报表存货规模及应收账款均较三季度有所降低，现金流相对健康。随着大部分秋冬货品在Q4  发出，年末报表库存8.43亿元，较Q3末下降8%；同期应收账款2.60亿元，较Q3下降26%，库存及应收账款的下降，使经营性现金净额由三季度末的1.98亿元提升至6.41亿元。  
        盈利预测和投资评级。在运营环境不佳的背景下，公司持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时，对终端渠道库存进行了回收，有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看，终端需求尚未明显恢复，预计公司16年终端销售压力仍存。长期看，考虑到公司品牌基础较强，且在弱市环境下，持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革，预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破，我们认为取决于公司对渠道结构的调整进展，以及零售管理能力的提升等因素。  
        结合当前市场环境及税率调整情况，按照公司未来未取得高新技术企业所得税优惠税率计算，调整16-18年的EPS分别为0.29、0.34和0.37元。目前市值78亿，对应16年PE为36倍，短期估值不算便宜，但从自身调整周期而言，预计今年关店数量将有所减少，基本面处在底部整合阶段，考虑到公司现金充裕，随着后续"产业+投资"战略的推进，潜在的投资并购预期在大盘风险偏好提高阶段或将加大股价弹性，建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。维持"审慎推荐-A"的评级。
        风险提示：市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险；渠道持续整合收缩短期影响收入表现；批发转零售的过程控制等问题。