从2014年年初至今,国内债券市场已经走出了一波延续两年的牛市行情。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10年期国债收益率从2014年1月份的4.6%一路下降到了现在不足2.9%的水平,降幅超过1.7个百分点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)这次国债收益率如此之大的降幅,在过去10多年里仅次于2005年的那波债券牛市。而从收益率下降持续的时间来看,这次债券牛市长于过去10多年来的历次债牛。与国债收益率相一致的,各个信用评级的债券收益率都在过去两年显著下降。
1. 债券收益率与经济基本面现明显落差
但就在债市"一年牛、一年熊、一年平"的老经验逐渐被人淡忘之时,债券收益率从今年年初以来已进入了相当纠结的状态,在今年1季度走出了一波窄幅震荡的行情。一方面,收益率没有再像过去两年那样持续快速下滑。但另一方面,也没有因为近期不利于债市的基本面变化而明显上扬。
而从道理上来讲,过去1个季度国内宏观经济形势的变化理应显著推升债券收益率。在2015年年底的时候,对中国经济前景的悲观预期还曾在国内外普遍存在。而目前,对经济增长短期复苏的前景至少在国内已经成为了共识。此外,今年2月份CPI同比数字已经冲高到2.3%,比去年12月的数字高出了0.7个百分点。相伴随的,是市场的"通缩"一致预期向"通缩--滞胀"预期分化的转化。更为重要的,去年12月各方还普遍担心去产能的强力推进会给2016年经济带来不小的下行风险,经济增长会进一步下台阶;而今年3月"两会"对"小康社会"目标的强调和聚焦却给了各方一颗定心丸,让大家普遍相信中国经济已触到所谓的"L"型底部,经济增速将进入平台期。
毫无疑问,上述三项发生在今年1季度的超预期变化都应该不利于债市,理应推升债券收益率。但国内债市却似乎对此视而不见。这使得债券收益率与经济基本面本已拉开的差距变得更为明显。
从经济规律上来说,债券收益率应当主要决定于经济增长的速度和通胀水平。经济增长越快,通胀水平越高,债券收益率就应该越高。换言之,债券收益率应当与经济基本面(增长、通胀)相匹配。笔者用最小二乘法构建了用经济增速与通胀来拟合10年期国债收益率的计量模型。其中分别用工业增加值(VAI)与CPI的同比数字来代表经济增长和通胀水平。这个计量模型所给出的拟合值就代表了经济基本面所对应的10年期国债收益率的"恰当"水平。对过去10多年的数据,这一模型给出了不错的拟合优度(R2达到了38%)。从这个模型来看,当前10年期国债收益率比经济基本面对应的水平低了超过50个基点以上。如此之大的缺口无法简单用拟合误差来解释(图1)。
当然,我们不能简单把计量模型视为评判债券收益率高低的绝对依据。计量模型只是对过去统计规律的总结。而任何过去的统计规律在未来都可能失效。不过至少从前面给出的这个模型来看,做出如下判断应当是公允的,那就是:如果过去十多年国债收益率与经济增长和通胀水平之间的统计关系仍然成立,那么当前的10年期国债收益率显著地偏低。因此,任何人如果要试图说服我们接受当前10年期国债收益率不算低的论断,必须要令人信服的证明过去十多年国债收益率与经济基本面之间的统计关系已经失效。