事件：
        2016  年3  月31  日晚间，万鸿集团发布公告，百川燃气借壳万鸿集团的重组过程已经完成资产交割，另外本轮定增募集的资金已经到位并完成验资万鸿集团本次发行的A  股股票已于2016  年3  月30  日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司完成股份登记托管手续。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        近期，关于万鸿集团（即百川燃气），许多投资者对其燃气接驳收入和毛利都有种种疑问。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）为了便于大家了解公司的详细情况，我们将最集中的几个问题分别进行解答，以供各位投资者参考。
        1，  百川燃气历史的燃气销售收入毛利率很低，以后是否能够盈利？与此对比，接驳毛利率超过70%，是否过高？
        1.1  燃气销售的毛利率较低，主要有两个原因。
        （1）  居民用气价格曾经倒挂，目前已经解决：
        最近几年，百川燃气的天然气业务规模逐年扩大，居民用气比例逐年上升，居民用气量占总销售气量的比例分别为22.89%、28.09%与35.48%，而依据中石油华北天然气销售分公司向百川燃气出具的2013  年结算门站价格及2014  年暂行结算价格说明所测算出的百川燃气采购天然气的居民用气比例分别为15.12%、10.27%与13.03%，因此百川燃气有较多的居民用气采购价格按照非居民用气采购价格执行。
        百川燃气大部分地区居民用气价格为2.15  元/方，非居民用气采购成本（2015年价格下调前）为2.7  元/方。也就是说2014  年有22%的总销气量每方亏损0.55  元以上（还有其他成本），这种不正常的倒挂情况导致百川燃气的燃气销售毛利率逐年降低。
        这种价格倒挂情况目前已经得到解决。百川燃气和中石油达成协议，每年核定上一年居民和非居民实际的用气比例，并给予结算金额补偿，以及下一年的比例初步估计，基本免除了居民用气的成本高于其售价的可能。预计燃气销售的毛利率会在2015  年回归2012  年之前正常的毛利率水平，实现盈利
        （2）燃气管网提前布局，还未用气先行线性折旧：
        公司2005  年-2015  年期间投资8-10  亿元，提前在特许经营区域内修建了三横三纵共计9  条骨干网线，基本覆盖了绝大部分的区域，很好的连接了上游气源点和下游客户门站。
        三条纵向管道：
        第一条从固安，沿着大广高速，南向霸州延伸。
        第二条在永清，沿着京开高速，从永清往南向霸州延伸。
        第三条是从武清，到香河到三河，基本沿着天津和河北的边界延伸。
        这三条管线目前基本建成，仅余固安的干线即将完工。
        三条横向管道：
        第一条：最北边，沿着河北和北京的交界，沿着京平高速（北京到平谷）链接北京和大厂。这条线有效阻止了北京燃气的往河北渗透的可能。
        第二条是从永清到固安，横向的，基本在机场的南侧。
        第三条是从永清过廊坊的安次，到武清。
        京平线已经建成，即将通气投产。永清到固安的管线已经建成。永清过安次到武清的管线正在规划当中，预计2016  年开工。
        三横三纵9  条管线中的8  条已经基本建成，并进入20  年的线性折旧期间的建造。这种先行布局，提前锁定较低成本的发展战略，造成的结果就是客户还未用气，但是管网提前进行折旧，从而百川燃气的燃气销售业务的前期毛利率降低。
        这种因为提前投资造成的毛利率降低也会在未来有所好转。
        首先，提前布局的业务区域进入了产业人口迁移的快速进行区间，产业和人口迁入带来的用气需求因为硬件基础完备可以快速变成燃气需求，从而变成燃气销售的业绩和利润。
        另外，管网进行线性折旧意味着每年的折旧数额变化不大（除非有新建设施完工），但是未来百川燃气的燃气销售量预计会有一个快速的提高，因此之前提前布局的管线的折旧成本占燃气收入的比重将会越来越小，毛利率也会随之提高。
        根据以上两点理由，百川燃气主营业务中的燃气销售业务毛利率将会回复到合理水平，并在未来因提前布局管网成本较低，预计会比同类企业有一定的优势。
        1.2  接驳毛利率超过70%，是否过高？是否有问题？
        燃气销售业务属于典型的资本密集型行业，初期的管网建设投入很大。然而燃气的使用事关民生，公益性很强，因此燃气气价不宜过高，各地物价部门一般都规定了各地的燃气门站价格最高值（即燃气销售企业购气成本单价）以及对居民非居民等终端客户的销售价格最高值（即燃气销售企业的最高销售单价）。
        政府制定的燃气成本和售价之间的差额相对较为固定，如果仅从政府定价差价获取收益那么燃气企业要收回初始投资的时间将会非常非常长，不利于鼓励资本的进入。因此为了平滑燃气分销企业的利润和现金流，各地的燃气企业在政府政策规定的价格范围内，从开发商或非居民用户处收取接驳费，覆盖一定比例的前期投资，缩短投资回收期。
        基于接驳费覆盖一部分初始管网投资的事实情况，大部分燃气销售企业会将燃气管网折旧成本（至少是一部分）计入接驳工程的成本中，进行对应抵消。
        然而，百川燃气的接驳成本仅从小区围墙开始计算，到入户接通燃气为止，投资占大头的高压管线、中高压管线以及市政管网的折旧成本都计入了燃气销售的成本中。这种统计口径与其他燃气销售企业略有不同，也造成了百川燃气两部分业务中，燃气销售毛利率相对较低（多了一部分管网折旧成本），接驳毛利率相对较高（少算了一部分管网折旧成本）。
        2，  接驳收入占比较高，这种情况能否持续5  年？
        根据我们2016  年2  月28  日发布的百川燃气的深度报告《万鸿集团（600681）—百川燃气借壳过会，打造京津冀燃气第一股》第25-26  页测算的结果，百川燃气未来5  年内接驳业务的市场空间至少达到68  亿元。
        按照2014  年接驳收入5.1  亿元的水平计算，5  年内68  亿元的总市场空间足以支持百川燃气接驳业务以20-30%的速度持续增长5  年。
        另外，我们估算的68  亿元接驳业务总空间中，非居民的接驳比例是按照历史水平进行估算，然而随着京津冀产业移入，与过去偏向农业县的情况相比，未来非居民接驳比例无疑将会提高，非居民接驳收入可能会超过我们的预期。
        随着京津冀环保一体化的推进，煤改气的政策推动力度也会提高，这部分也会提高工业用户的数量和用气需求，也会成为超出我们估测预期的部分。
        3，  一个接驳收入占比较高的燃气企业，是否能够给予25  倍估值？
        首先，燃气行业上市企业2014  年、2015  年的平均PE（TTM）为32  和41，此数据已经剔除了估值异常高的极端情况。根据历史情况来看，一家增长情况良好的燃气企业，给予25  倍估值是低于行业平均估值水平的，即使在当前的市场形势下，也是合理估值水平。
        其次，百川燃气接驳收入占比较高只是一个中短期情况，是一个燃气企业在初期快速拓展客户数量但是燃气销量增长略微滞后的正常表现。未来可以预期百川燃气的燃气销量和燃气收入会迅速提升，燃气销售收入的比重也会快速提升，接驳收入占比相对下降。
        另外，有疑问说，“接驳收入是一次性收入，给多少倍估值合适？”。我们认为，燃气销售企业可以类比为大气治理的环保公司，接驳收入可以类比为环保企业的EPC  工程收入，而燃气收入可以类比为BOT  项目的后期运营收入。百川燃气的收入结构与前期主要做EPC，后期逐渐BOT  工程增多的环保企业十分类似，那么如果做EPC  为主的环保企业可以给25  倍以上的估值，那么2015-2017  年复合增速37%的百川燃气没有理由不能给同样的估值。
        4，  市值有空间，业绩有弹性，维持“强烈推荐”
        根据以上的问答环节，我们认为百川燃气的各项数据基本显示了其自身的发展特点，有其合理性。
        百川燃气以过往准备为基础，凭借京津冀协同发展东风，预计在未来3-5  年可以快速拓展业务并增厚利润。
        据估算，2015-2017  年百川燃气的扣非净利润约为4.05  亿元、5.17  亿元和6.93  亿元。
        2015-2017  年净利润的复合增速为37%，基本体现了较为保守的业绩承诺未能正常表现的增长预期，按重组和募集配套资金后9.64  亿总股本估算，对应EPS  为0.42  元、0.54  元、0.72  元。估值按2017  年6.93  亿净利润给予20-25  倍PE  估算，目标价为14.4——18.0  元，目标市值为139——173  亿元。
        与目前价格11.13  元相比，目标价18.0  元投资空间充足，因此维持“强烈推荐-A”评级。
        5，  风险提示：
        公司可能存在以下方面的经营风险：燃气门站价格调整的风险、燃气售价调整的风险、接驳费用调整的风险、京津冀政策推进不达预期的风险、公司内生外延的现金流紧缺风险。