觀點：我們認為，市場是時候將合生元定位為一家多品類營養保健品公司，而非單純的嬰幼兒奶粉公司。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中國對優質膳食補充劑需求日益增長，而Swisse  是直接受益者。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我們預計，自2017  年起，Swisse  成人營養產品的收入和淨利潤均將超過嬰幼兒奶粉，成為合生元最大的盈利引擎。Swisse  品牌形象高端，具有已證明的創新能力，實施運動營銷策略，以及產品定價親民，這些因素一同將令Swisse在中國滲透率頗低的維生素及草木植物和礦物補充劑(VHMS)市場處於更佳位置。迄今為止，Swisse  已通過天貓和考拉平臺在中國直接銷售。我們觀察到，2016年3  月，Swisse  的天貓國際旗艦店銷售約為澳佳寶(Blackmores)天貓國際旗艦店的5  倍。我們預計Swisse  的維生素產品將在2016  年年尾開始在中國線下渠道銷售。
        行動：上調合生元評級至「買入」。我們將估值方法改為基於市盈率的分部加總法(SOTP)，而非簡單的市盈率法，以更好的反映Swisse  的增長潛力。對快速增長的Swisse  業務，我們採用24  倍的2016  年預估市盈率(較合生元的市盈率長期均值16  倍向上2  個標準差；vs  澳佳寶的27.8  倍市場普遍預期)，而對合生元原有業務(主要是嬰幼兒奶粉)，採用12  倍的2016  年預估市盈率(較其市盈率長期均值向下1  個標準差；vs  美贊臣的24.2  倍)。基於新的盈利預測，我們上調目標價至33.00港元(成人營養業務20.90  港元+嬰幼兒營養業務12.10  港元)，並上調合生元至「買入」(原為「中性」)。該股主要關注點包括：Swisse  在中國的盈利能力，潛在政策不利因素(儘管我們相信Swisse  的目標客戶群應該對價格相對不敏感)，以及再融資風險。