事件：
　　农业银行发布2015年年报：2015年实现营业收入5408.62亿元，同比增长3.2%；归属股东净利润1805.82亿元，同比增长0.6%，EPS0.55元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净利息收入4361.4亿元，同比增长1.45%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2015Q4不良率2.39%，环比上升37bps，拨备覆盖率189.43%，环比下降29pc，拨贷比4.53%，环比上升12bps。
　　评论：
　　1、受息差拖累净利息收入仅同比微增1.5%，手续费收入趋于稳定。农业银行单季净息差连续四个季度环比下降，2015Q4单季净息差环比收窄3bps，全年净息差收窄26bps，息差收窄的幅度在四大国有行中最大。农行净息差大幅收窄主要由于农业银行的负债成本一直维持较低的水平（2014/2015分别为2%/1.94%)，本身的下调空间较小，而利率市场化使得其负债成本刚性尤为显著，降息后贷款定价水平随行就市，对息差造成较大的冲击。从目前来看2.72%的息差水平仍然领先于同业，展望2016我们认为农行净息差仍然面临着较大的挑战，预计还有15-20bps的收窄空间，净息差是否能超预期主要取决于资产端结构调整的速度和效果。从结构上看手续费收入的稳定性有所增强，预计手续费收入将平稳增长。融资类手续费（顾问和咨询费、承诺手续费）占比压缩至12.64%，传统零售相关手续费收入占比达到55%。电子银行业务发展迅猛，2015实现电子银行手续费收入89.6亿元，同比增24%。电子银行手续费收入占比进一步提升，目前已接近10%。
　　2、信用风险暴露加快，我们预计农行仍将处在不良余额和不良率双升通道。不良率环比上升37bps至2.39%，高于银监会披露的行业平均水平（1.67%）。从不良的行业分布来看，批发零售业不良暴露的幅度最大，不良率从2015H7.82%提升至12.31%,批发零售业不良贷款占比达35%。关注类贷款余额增速放缓，但关注类贷款率4.2%仍环比微升8bps，我们估算单季加回核销不良贷款生成率为208bps，环比上升80bps。Q4拨备计提超预期，拨备覆盖率水平高于同业，拨备对盈利的缓冲空间仍然较大。2015年农行大力度计提拨备1531.54亿元相当于2014年计提额的1.35倍，超出我们的预期。拨备覆盖率189%，在目前披露年报的大型商业银行中排名靠前。
　　我们小幅调整2016E/2017E归属于普通股股东净利润增速为0.4%/0%,对应2016E/2017EEPS分别为0.55/0.55元，对应BVPS分别为4.00/4.56元。现价对应20160.7XPB，估值水平处于行业地位，具有较大的安全性。维持“审慎推荐-B”评级。