报告关键要素:
        2015年，公司业绩符合预期，而16年一季度业绩超出预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受宏观经济低迷影响，公司传统业务PE管材和BOPA薄膜表现平淡；锂电池隔膜产能释放致其业绩持续高增长；公司盈利能力持续大幅提升，主要原因是高附加值的锂电池隔膜营收占比持续稳步提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计16年公司业绩仍将持续高增长，增长点主要源自锂电池隔膜产能释放。预测公司2016-17年全面摊薄后EPS分别为0.50元与0.64元，按03月01日13.66元收盘价计算，对应的PE分别为27.53倍与21.37倍。目前估值合理，维持“增持”投资评级。
        事件:
        沧州明珠(002108)公布2015年年报及16年一季度业绩预告。2015年，公司实现营业收入21.75亿元，同比略增4.08%；实现营业利润2.67亿元，同比增长22.298%；实现归属于上市公司股东的净利润2.15亿元，同比增长28.44%，基本每股收益0.35元，利润分配预案为拟10股派发现金红利1.60元(含税)。公司预计16年一季度归属于上市股东的净利润为9395-10960万元，同比大幅增长200-250%。
        点评:
        锂电池隔膜销量增长致业绩增长。2015年，公司营收21.75亿元，增幅为4.08%，净利润2.15亿元，同比大幅增长28.44%，业绩增长主要是锂电池隔膜业务销量大幅增长所致。单季度业绩显示：公司业绩存在一定的季节因素，一季度一般为业绩低点，2-4季度业绩较好。15年公司资产减值损失1414万元，主要是计提坏账损失；投资净收益441万元，与14年的461万元基本持平；营业外收入1086万元，同比大幅增长30.26%，其中政府补助867万元。另外，公司预计15年一季度归属于上市股东的净利润为9495-10960万元，同比大幅增长200-250%，业绩大幅增长主要是由于BOPA薄膜产品销售价格上涨及上游原材料价格下降致其利润增加，同时锂电池隔膜新增产能有效释放致产品销量大幅增加所致。
        传统主营业绩受累于宏观经济不景气。公司主营产品包括PE管道、BOPA薄膜和锂离子电池隔膜产品，其中PE管道和BOPA薄膜为公司传统优势产品，但受宏观经济不景气影响，15年二者业绩表现平淡，具体而言：PE管道主要包括燃气、给水管及给水管件，15年PE管道销售922884吨，同比增长2.84，对应营收12.68亿元，同比略增0.88%；BOPA薄膜制品销售32567吨，同比增长16.75%，实现营收6.06亿元，同比下降3.29%，二者在公司营收中占比分别为58.31%和27.87%，分别较14年回落1.84和2.12个百分点。目前，公司已成为国内最大的PE管道生产基地之一，产品种类和规格配套齐全，并成立了国家级实验室-塑料管道研究测试中心，为产品品质提供了保障；公司是国内第一家通过自主研发全面掌握BOPA薄膜同步双向拉伸的企业，技术实力雄厚，同时重庆明珠投资建设的“年产15000吨聚乙烯燃烧给水管道项目”和“年产5500吨高阻隔BOPA薄膜项目”在15年实现了达产，产能逐步释放。我国正加快城市化建设进城，根据中国塑料加工工业协会预测，我国塑料管道生产量将保持10%的增长率，15年全国总产量将超过1320万吨，塑料管道市场占比将超过50%，预计16年公司PE管道业务业绩将略有增长；对于塑料包装薄膜行业，伴随消费需求提高，塑料包装材料正向高性能、多功能和环保方向发展，预计多层复合薄膜将逐步加深替代单层高分子薄膜产品，预计16年公司BOPA薄膜业务业绩将受益于产能释放及产品替代。
        锂电池隔膜业绩持续高增长  16年将显著受益于产能释放和行业增长。2012年，公司锂离子电池隔膜成功量产，12年实现营收2588万元，伴随产能逐步释放，近年业绩持续高增长，15年锂电池隔膜销售595.23吨，同比大幅增长52.27%，实现营收1.72亿元，同比大幅增长43.18%，显示隔膜产品价格略有下滑，2012-15年间营收复合增长率为88.05%，其营收占比由2012年的1.47%大幅提升至2015年的7.91%。目前，公司已具备生产干法隔膜、湿法隔膜和涂布改性隔膜三大类产品的能力，隔膜产能持续稳步提升，其中“年产2000万平方米干法锂离子电池隔膜项目”于2015年9月顺利投产、“年产2500万平方米湿法锂离子电池隔膜项目”于2015年12月投料试产成功，并于16年1月完工达产，凭借产品品质优势及产能持续释放，公司荣登2015年度中国锂电行业隔膜年度竞争力品牌榜榜首，具备显著行业地位。另外，由德州明珠投资3.2亿元建设的“年产6000万平方米湿法锂离子电池隔膜项目有”预计在2016年底前建成投产，届时湿法隔膜将达到8500万平方米的生产能力；同时计划通过非公开发行股票融资新建三条湿法隔膜生产线，项目总投资5.92亿元，建设周期为两年，项目达产后将年新增1.05亿平方米湿法隔膜的生产能力。我国锂电关键材料中，锂电池隔膜是国产化最晚的材料，具备技术和产能优势的企业将受益于国产化率提升及新能源汽车行业增长。2014年，我国新能源汽车产量8.4万辆，15年则爆发式增长，全年产量为37.9万辆，同比飙升351%。受充电基础设施改善、产品丰富、品牌崛起及地方保护将逐步破局等多因素共振影响，预计16年我国新能源汽车仍将延续高增长，全年产量将超过50万辆。
        盈利能力大幅提升  预计16年仍有提升空间。2011年以来，公司盈利能力总体持续提升。2015年，公司销售毛利率为23.94%，较14年的20.15%大幅提升3.80个百分点，盈利能力大幅提升主要是公司原材料属于石油化工行业下游产品，其价格受国际原油市场下降而下降，同时高附加值锂电池隔膜营收占比持续提升所致。特别是14年以来，公司毛利率提升显著，如14年一季度为17.83%，而15年第四季度为25.74%。具体至分项产品：燃气、给水管、给水管件毛利率为23.79%，同比大幅提升4.42个百分点；薄膜制品为14.40%，同比略增0.55个百分点；锂离子电池隔膜毛利率持续维持高位，15年为68.03%，同比大幅提升3.41个百分点。随着锂电池隔膜产能的进一步释放，其营收占比将进一步提升，且上游原材料价格预计仍将维持在较低水平，总体预计16年公司盈利能力仍有望提升。
        销售与财务费用大幅增长  预计16年三项费用率基本持平。2011年以来，公司三项费用率总体持续提升。2015年，公司三费合计支出2.34亿元，同比大幅增长19.50%，对应三项费用率为10.74%，较14年的9.35%提升1.39个百分点。具体至分项费用：销售费用支出1.09亿元，同比增长9.43%；管理费用支出7450万元，同比大幅提升35.64%，主要是工资、折旧费及研发增加所致；财务费用为5004万元，同比增长22.37%，主要系汇兑损益增加。16年公司业绩将持续增长，预计全年三项费用率总体基本持平。  
        维持公司“增持”投资评级。预测公司2016年、2017年全面摊薄后EPS分别为0.50元与0.64元，按03月01日13.66元收盘价计算，对应的PE分别为27.53倍与21.37倍。目前估值相对行业水平合理，维持“增持”投资评级。
        风险提示：隔膜产能过渡扩张致产品价格大幅下滑；新能源汽车进展不及预期；经济下滑超预期。