􀁺  结论和投资建议：短融、中票的发行利率快速下降收窄一级半市场利差空间后，发行利率已经开始掉头回升，未来一、二级市场收益率可能同步展开上升的趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们以同期存款利率作为优质短融、中票的合理定价基准，由于长期来看企业融资成本长期低于存款利率的扭曲现象最终将得以纠正（通过供给压力实现），假定存款利率保持不变的话，那么AAA短融的发行利率上升空间可能达60bp以上，而3年期AAA中票的发行利率上升空间可能达40bp以上，5年期AAA中票的发行利率上升空间可能达15bp以上。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）不过，我们认为短期内短端利率上行的空间还是比较有限的，如果仅按照当前银行的资金成本1.2%左右来看短端利率的上升空间，那么即使回购利率从0.9%回到1.2%，AAA短融二级市场收益率可能会从1.55%回到1.9%-2%，空间不会太大。
􀁺  原因及逻辑：从短端利率来看，在经济明确反转之前，央行宽松的货币环境不太可能发生大的变化，重启1年期央票对短端利率进行指导的可能性亦较小，而银行超储率尽管已经下降至3%附近，但对银行而言1.5%-2%代表比较正常的备付率，因此资金面不会像一季度的极度宽裕但仍属比较宽裕的情况；尽管IPO可能是具有不确定性的担忧因素，但短期内短端利率上行的幅度应比较有限。从品种相对价值来看，近期国开行金融债的调整是信用债调整的主要压力，对多数投资机构而言金融债可能是信用债实际投资中常用的参考基准。今年以来信用债与国债、金融债的利差均大幅收窄，回到了历史中性水平，对于保险、基金等机构而言，没有理由金融债大幅调整30bp左右而信用债收益率保持不变，银行即使考虑到国开行改制对金融债风险权重溢价的影响，亦会兼顾金融债、信用债的相对价值。因而近两周金融债的调整几乎带动信用债的同步变动，3-5年期中票调整20bp以上。尽管金融债已有所企稳，而在短端投机盘抛出的压力之下，信用债二级市场收益率仍有一定上行压力，并将反过来带动一级市场发行利率上升。