近日我们和羚锐制药管理层进行了沟通。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为公司作为国内OTC  领域（特别是贴剂细分市场）有影响力的企业，近年来治理和激励机制不断完善，在核心产品高增长和二线产品快速放量的推动下，多年的营销变革也推动公司进入业绩的释放期，公司资产结构较为健康，持有可变现资产较多，未来不排除公司在主营业务领域进行外延扩张的可能。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）暂不考虑增发摊薄因素，预计公司2015-2017  年EPS  分别为0.24、0.33  和0.40  元，目前价格对应2015-2017  年PE  分别为36  倍、27  倍和22  倍，公司控股股东和核心骨干全额认购此次定增也表明对公司未来发展的信心，公司目前估值不高，内生增长较快，同时存在外延并购的预期，是值得关注的小市值具变化型企业，首次覆盖，给予公司增持评级。
        股价催化剂：外延扩张超预期，产品放量超预期
        风险提示：营销改善低于预期，外延式扩张慢于预期。
        研究观点
        近期，我们与羚锐制药管理层进行了沟通，主要情况如下：
        营销改革见成效，推动业绩持续快速增长：公司于2012  年进行营销改革之后业绩呈现出良好的增长态势。目前公司和骨干营销人员签订了5  年的长期协议，减少了核心营销团队的流动性，也加大了对销售人员的考核和激励力度。
        目前公司约有1500  人的自有销售队伍，口服制剂业务的的营销人员规模近500  人。整体而言，公司营销的战略是不是通过大打广告的方式，而是通过增大周末促销等地面方式推动。随着国内药店连锁化率的提升，公司也加强了对连锁药店的开发力度，进入了全国主流的几大连锁药店，连锁药店周转和放量均较快，但应收账款绝对值也有所上升；公司从2015  年下半年起也逐步加大了对社区诊所等基层终端的的开发力度，目前覆盖的诊所主要有河南省内的1000  多家，这一策略主要是基于未来药店医保控费的考虑，各省相继推出的限制输液的政策也对该业务形成利好。目前来看药店端占营收的比重约80%，诊所约占20%。
        贴膏剂延续快速增长，二线产品逐步放量：我们预计公司的核心产品通络祛痛膏2015  年营收有望达3  亿，同比增速超过30%，在公司营销改革的推动下仍有望延续快速增长的势头；小儿退热贴和培元通脑胶囊等二线产品营收近亿元，预计未来仍将快速放量。公司新培育的舒腹贴膏等新品种营收增长迅速。随着公司对诊所等终端的开发力度加大，口服制剂从2016  年起有望成为推动公司业绩增长的重要动力。公司新产品骨架型芬太尼透皮贴剂采用透皮给药技术,  主要用于缓解癌症病人后期的疼痛，与同类镇痛药相比具有疗效可靠、安全性更好、副作用小、半衰期长、使用携带方便等优势。目前国内只有三家企业生产。强生的原研药“多瑞吉”2003  年的全球销售额高达16.3亿美元。国内从样本医院数据来看，  2015  年芬太尼透皮贴剂市场增速超过70%，处于快速成长期。从未来市场空间和竞争格局来看，芬太尼透皮贴剂都是非常好的品种。目前公司客户覆盖了包括60  余家三甲医院在内的近300多家医院，科室以肿瘤科为主，未来会向其他医院和科室拓展，公司也在加强学术推广的力度。我们预计若芬太尼透皮贴剂顺利推广，有望成为公司的下一个王牌产品。
        定增储备资金，利好未来发展：去年公司公告非公开发行股份预案，计划募集资金总额  5  亿元，公司控股股东羚锐集团、公司总经理熊伟等多位高管拟认购公司股份，另外推出了核心骨干持股的资管计划。我们认为此次定增完成后，，控股股东及核心高管持有公司股权将超过28%，控制力进一步增强，同时公司在手现金将超过10  亿（不考虑其它可变现资产），充足的现金储备也利好公司未来的外延发展。
        盈利预测：公司作为国内OTC  领域（特别是贴剂细分市场）有影响力的企业，近年来治理和激励机制不断完善，在核心产品高增长和二线产品快速放量的推动下，多年的营销变革也推动公司进入业绩的释放期，公司资产结构较为健康，持有可变现资产较多，未来不排除公司在主营业务领域进行外延扩张的可能。暂不考虑增发摊薄因素，预计公司2015-2017  年EPS  分别为0.24、0.33  和0.40  元，目前价格对应2015-2017  年PE  分别为36  倍、27  倍和22  倍，公司控股股东和核心骨干全额认购此次定增也表明对公司未来发展的信心，公司目前估值不高，内生增长较快，同时存在外延并购的预期，是值得关注的小市值具变化型企业，首次覆盖，给予公司增持评级。
        风险提示：营销改善低于预期，外延式扩张慢于预期。