我们将中国建材的评级从持有下调至沽出,主要由于:(I)考虑到水泥价格疲弱及公司的刚性成本结构,我们将公司2016年净利润预测下调73%至9.11亿元人民币;(二)由于盈利前景不乐观, 公司较高的净债务/ 净资产比率回落的机会较低; ( 三)公司超过440亿元人民币的庞大商誉(2015年净资产则超过400亿元人民币)若出现减值,或损害资产负债表;(四)预期2015-2017之间的净资产收益率为非常低的单位数。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然公司的估值看起来十分低廉,市净率仅为0.35倍,但这是由于商誉巨大所致。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)因此,我们基于0.25倍2016年市净率(相当于11.8倍2016年市盈率),将目标价设于2.30港元。
投资亮点
今年盈利前景并不乐观。水泥需求主要是受以下因素推动(i)固定资产投资;(ii)房地产投资;(iii)农村建设活动。对于固定资产投资增速,各省的2016年目标普遍低于2015年(天津除外;图2),这反映固定资产投资推动水泥价格大幅反弹的可能性很低。房地产方面,尽管政府的扶持政策带动房地产销售在2015下半年强劲反弹,但房地产开发商一直不愿部署资金购买更多土地。在去年,土地购置面积同比下降超过30%(图5),而房地产投资同比仅增长1%。预期在今年,房地产行业的需求难以成为水泥行业的推动力。因此,我们将2016年吨毛利预测下调24%至42元人民币。另外,将2016年每股收益预测下调73%,主要由于公司的固定成本较高,预期2016年 EBIT仅为融资成本净额的1.13倍。
去杠杆的过程面对不少困难。该公司曾重申打算降低负债比率,但公司较弱的盈利前景难免会影响其去杠杆过程。我们只预期公司的净债务/净资产比率将从2015年的240%降至2017年的235%。
巨大商誉或为资产负债表构成负面影响。由于公司在过去积极并购,公司的累计商誉已超过440亿元人民币(图4),高于其400亿元人民币的净资产。如果艰难的市场维持较长时间,我们不排除外部审计师或会要求公司商誉减记。虽然商誉减记只会造成非现金损失,但考虑到公司的商誉异常庞大,减记或会损害其账面价值,并导致净债务/净资产比率进一步上升。
2015年盈利预测:由于水泥价格疲弱和融资成本较高,我们预计公司的经常性净利润将同比下降85%至8.11亿元人民币。预期销量(水泥及熟料)同比下跌1.4%至2.85亿吨,而吨毛利将是45元人民币(2014年为71元人民币)(更多请见下页)。