事项：
        2016年1月7日，我们  2016年年度策略会邀请桂林旅游公司董事长、副董事长、董秘等高管与会与投资者进行沟通交流。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在此基础上，我们对公司的投资价值进行了进一步梳理（12  月30  日我们已发布《小市值拥有大潜力  国企改革深化带来六大看点》）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        投资要点：
        新董事长带来公司成长全新篇章：15  年五大成效彰显管理层执行力
        2014  年11  月，公司新任董事长刘涛上任，新领导带来公司发展全新篇章。刘总此前曾任桂林市市委秘书、科长、市园林局副局长、市旅游局副局长、市投资促进局局长（招商工作）、国土资源局局长，在桂林当地人脉资源相对丰富，与市委市政府互动良好，临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。并且，刘董事长非常务实肯干，2015  年上任第一年积极理顺关系，革新进取，五大举措带给公司发展全新气象。
        1、业绩扭亏，基本面反转确定。正如我们此前分析所指出的，公司由于国企体制等原因，公司业绩一直平平，盈利能力低于同类可比公司。新董事长上任以来，针对公司此前成本费用较高等局面，明确责任划分，落实处罚制度，各业务线的积极性逐步开始调动。2015  年1-9  月，公司实现收入3.83  亿元，同比增长13.98%，实现归属母公司股东的净利润3177.13  万元，同比扭亏为盈增长443.40%；扣非后业绩3218.33  万元，同比增长385.06%，且毛利率提升6.94%，管理费率下降3.65%，业绩明显反转，可见管理机制改善的成效，且预计未来这一趋势还将持续。
        设立的荣宝斋（桂林）拍卖有限公司，入驻桂林漓江大瀑布饭店，以实现广西最大旅游上市集团与国内顶级艺术品经营机构的一次“文旅联姻”，推动公司与文化有机结合和创新。
        北京荣宝斋是一家有着300  多年历史，集名人字画销售、文物艺术品拍卖、木版水印、画册书籍印刷等于一体，具有相当品牌影响力和市场竞争力的大型文化央企（中宣部直营）。目前年营业销售额10  余亿元，利润数亿元，文化品牌经营与价值位居国内前列。其中，“荣宝斋拍卖”居国内前五大拍卖机构之列，与保利、苏富比、嘉士德比肩齐名。
        在这种情况下，公司与荣宝斋合作，既可以有效发挥桂林当地在字画拍卖等方面的资源优势（桂林自80  年代以来就是全国排名前列的字画交易拍卖市场），又可以较好地依托荣宝斋的品牌扩大在艺术品经营方面的影响力。从盈利来看，据我们了解，艺术品拍卖主要采取佣金方式盈利（对买卖双方可以各收取一定比例的佣金，比如10%-25%），以苏富比拍卖行为例，苏富比目前对买方收取的佣金比例为：成交价20  万美元以内收取25%；20  万-300  万美元之间收取20%；超出300  万美元部分收取12%，此外对卖家也会收取一定的佣金。由于对买方、卖方同时收取佣金，因此知名艺术品拍卖行的盈利能力是极为可观的（苏富比14  年税前利润率达34%）。桂林旅游本次投资也有助于进一步增厚公司业绩。
        3、与宋城合作，积极“旅游+演艺”扩张。2015  年9月16  日晚，公司发布公告与宋城演艺合资成立子公司桂林漓江千古情有限公司，公司占比30%，在广西桂林市阳朔县打造《漓江千古情》项目，总投资5亿元。从目前的进展来看，该项目有望于16  年2  月完成土地招拍挂，16  年底建成。我们认为，桂林区域旅游资源丰富，客流基础良好，尤其贵广高铁通车后客流基础庞大，且宋城演艺在旅游演艺市场的品牌知名度、营销运作经验较强，因此我们对该项目前景较为乐观。同时，公司与民企合作，展示公司经营思路更加开阔，且公告提到未来双方公司将分别设立员工持股平台，通过增资或股权转让方式确保双方各自持股平台的持股比例分别达到目标公司的10%，这也将充分激发和提高公司员工的积极性和创造性，并有助于进一步推动公司国企改革深入和管理  激励机制的改善。
        4、积极线上O2O布局。结合公司此前公告，公司在4  月14  日公告中曾指出，公司拟以本次非公开发行股票所募集资金设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。换言之，公司已有O2O布局的考虑，只是此前因重组问题而有所搁臵。从我们跟踪了解的情况来看，公司目前仍在继续推进“互联网+”布局，结合上市公司和大股东的已有资源优势（上市公司＋大股东已经较好掌控了桂林市的大部分景点、酒店、车船等核心旅游要素），与本地地接等合作，未来将结合桂林旅游资源散状布局的特点，通过互联网有效整合线上线下资源也有助于进一步提高桂林景区的综合竞争力，扩大公司的盈利来源。
        5、推动两江四湖申请5A景区，积极推进内部景区的持续升级。根据桂旅网2015  年8月报道，桂林两江四湖〃象山景区正在联合申办国家5A  级景区（目前两江四湖为4A  景区）。两江四湖〃象山景区可以理解为桂林环城水运中“山”与“水”的结合。桂林两江四湖构成了桂林城区最优美的水域风光，而坐落在环城水系旁的象鼻山、伏波山、叠彩山则是桂林“山”的代表。并且，刘董事长此前就是两江四湖一期工程的总指挥，且目前两江四湖景区目前还在持续升级中。
        未来伴随桃花江与桂湖连通水系工程、小东江、南溪河环境综合整治工程完成，漓江今后与市区内的三条支流将水清景美，环城水系完成，进一步提升景区深度。
        我们认为，在新任董事长的带领下，公司2015  年的经营格局明显向好，一方面彰显了新董事长务实肯干和积极进取的工作态度，显示出管理层较好的执行力；另一方面，公司15  年的几大举措也显示出公司积极追求演艺、文化转型，并与外部企业龙头积极合作的开阔思路。
        桂林旅游资源整合和融资平台，2016  年资本运作成大概率事件
        1、桂林区域旅游资源十分丰富，亟待整合。桂林区域旅游资源十分丰富，如下表1，桂林市有3个5A  级旅游景区、15个4A  级景区和2  个3A  级景区，景区资源极为丰富（如表2）。
        但是，从上图可以看出这些景区多呈现点散状布局，较为分散。同时，除了桂林旅游上市公司拥有下属景区中近半壁江山外，其他经营主体也较为分散，因此桂林景区虽然是发展多年较为成熟，但整体尚未形成合力，整体的规划包括部分旅游设施仍相对不足。以漓江游船项目为例，公司在漓江景区共有客船82  艘，共有7930  个客位，约占漓江游船客位总数的42%，仍有一定提升空间。同时，漓江存在大量非法经营竹筏业务，根据桂林市发改委数据，2012  年两节期间非法排筏接待游客人数达13  万人次，是同期漓江游船接待人数的2倍。这种情况下，整个漓江客运业务也会受到“劣币驱除良币”的不利影响，给游客体验带来不利影响，也不利于景区环境的维护。同时，由于景区的分散，游览过程中，交通的衔接也会影响游客的满意度（尤其是自由行客人），部分位臵偏远的景区客流也相对受限。在这种情况下，桂林区域的旅游资源仍待进一步整合优化，尤其部分旅游设施需要在资金支持下进一步升级改善，以求更好地推进桂林国际旅游胜地建设。
        2、公司系广西省唯一的旅游上市国企，也是桂林市唯一的旅游上市公司平台。从股东背景来看，大股东桂林旅游发展总公司直接持有上市公司股权比例为  23.06%；此外还通过桂林五洲旅游间接持有桂林旅游  10.81%的股权，合计持股33.87%，而桂林旅游发展总公司是桂林市人民政府下属的大型国有企业，因此桂林市人民政府是公司的实际控制人。
        3、桂林市新市长上任后带来新期待。2015  年2月，周家斌代理桂林市市长职务（曾任国务院发展研究中心信息中心合作开发部主任，广西自治区建设厅副厅长，南宁市副市长，南宁市委常委、副市长等职务，2011  年9月起任北海市委副书记、市长）。新市长上任后，将桂林国际旅游胜地建设作为重中之重，并指出，随着湘桂、贵广高铁的开通，桂林与邻省城市的同城效应开始显现，湘桂粤黔四省区旅游优势互补成为新常态，这种新常态为加快桂林国际旅游胜地建设提供了新引擎。2015  年是实施“十二五”规划的收官之年，也是桂林国际旅游胜地建设中期评估年，并强调加快推进旅游产业转型升级，实施旅游国际化战略等，继续加快建设一批“高大上”旅游项目，加快推进万达文化旅游城等重大项目，推动“夜王城”等一批旅游演艺项目建设，提升休闲旅游项目的数量和品质。加快推进旅游与相关产业融合发展。我们认为，伴随上述项目的积极推进，多元化引资的重要性日渐凸显，在当前市场环境下，桂林旅游这一上市公司平台对桂林区域旅游资源整合和融资具有重要作用。
        4、2016  年资本运作成大概率事件。公司2014  年年报中曾明确提出未来发展345  战略：确立三大目标，抓住四大亮点，推出五大行动。三大目标是：效益好、市值大、品牌强。未来四大重点：1）抓资产经营，促内生增长；2）抓资本运作，促外延扩张；3)抓深化改革，促机制创新；4）抓文化建设，促品牌塑造。具体来看，公司2015  年在资产运营、文化建设、机制创新方面已经取得了一定的成效，唯独资本运作方面，虽然2015  年曾停牌拟进行，但后因种种原因中止。（4月14  日公告：由于整合漓江旅游资源项目、整合阳朔部分旅游资源项目、控股桂林龙脊旅游有限公司项目未能与第三方达成一致意见，继续推进本次再融资将面临诸多不确定性，因此，桂林市政府提出，本公司终止筹划本次非公开发行股票事项。同时，公司承诺自公司股票复牌之日起3个月内不再筹划非公开发行股票事项及其他重大资产重组事项）。我们认为，地方政府此前提出的再融资方案虽然因时间仓促因素而未能成功，但方向其实已经相对明确，预计2016  年公司资本运作将成为大概率事件。
        并且，在总结此前失败的经验教训基础上，我们预计公司未来资本运作会更考虑现实可操作性和实效，不排除分步走的模式，比如首先理顺与大股东之间的同业竞争关系，并依托市政府和大股东的支持，对桂林当地区域资源进行整合，接下来再考虑外部一些可能的机会。
        交通改善、景区提价等进一步助推公司基本面持续向好
        1、交通改善尤其贵广高铁通车有助于公司未来几年客流的增长，进一步加速公司成长。贵广高铁2014  年12  月正式建成通车，其线路自贵阳北站起，经广西桂林、贺州、广东肇庆、佛山终至广州南站，是西南地区最便捷的铁路出海大通道。对于桂林景区来说，高铁的通车将完成景区与珠三角城市群的对接。具体来看，贵广高铁开通后，广州南至桂林北仅2  小时40  分钟，换言之，桂林景区已经纳入珠三角的3  小时生活圈内，从而可以有效释放周末游、小长假需求，并获得优质的客源。
        2、景区提价有助于推动公司业绩增长。2015  年6月16  日，公司公告收到桂林市物价局2015  年6月9  日出具的《关于调整银子岩景区门票价格的批复》，银子岩景区门票价格从65  元/人次调至84  元/人次（含价格基金），调整后的门票价格从下文之日起，6  个月后执行。由于新的价格政策预计于2015  年12  月后进行，因此对公司2015  年业绩影响有限，但有助于2016、2017  年业绩的提升。综合考虑提价效应的影响和由此带来客流的变化，我们预计上述提价有望增厚公司16-17  年EPS  约0.02  元。
        此外，伴随银子岩景区的提价，公司旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。其中，漓江游船目前执行的票价为普通船淡季190  元/人，旺季210  元/人，自2000  年以来一直未调整。但是，正如前文提到的，漓江游船市场秩序相对较混乱，设施相对较陈旧，没有办法为客户提供更好的后续随着漓江资源的整合和市场的规范也不排除存有一定的调整或差异化定价预期。比如将漓江游船整合后通过丰富游船种类等多元化定价，从而在一定程度上改善其盈利能力。
        与海航的合作共赢仍可期待
        公司2014  年公告海航拟入主，但目前实际进度已低于预期。在这种背景下，市场存有对桂林国资与海航控股权博弈问题的担忧。但从目前的情况来看，结合桂林日报2015  年11  月30  日的报道，2015  年11  月27  日，桂林市市长周家斌前往海南省考察海航集团，并会见了海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事及海航旅游董事长张岭。其间，陈峰表示，海航集团将全力支持桂林航旅集团发展，在原有几大板块业务的基础上，进一步加大人、财、物投入，不断做大做强。
        张岭表示，海航旅游对桂林航旅集团提出的几项请求原则上同意并将给予全力支持。希望与桂林市进一步加大合作力度，加快公司发展速度和规模，做大做强桂林航旅各项业务。希望双方继续重视并做好海航旅游产业基金等项目前期工作，待时机成熟迅速推进落地。
        在这种情况下，考虑到海航资源和相对灵活的运作机制以及桂林当地政府支持对公司未来发展均至关重要，我们预期在上市公司层面，国资第一、海航第二的股权安排是一个共赢的更佳选择。海航可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念等有利条件或支持，且不排除通过进入上市公司董事会等方式加大对上市公司的影响力，改善经营和管理机制，地方政府提供区域资源整合支持。双方合作共赢的局面未来仍可期待。并且，公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取，因此我们认为公司未来与海航的合作共赢认可期待。
        伴随国企改革推进，公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现
        从政府出台的政策来看，去年11  月，广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》，对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017  年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20  户左右，2020年前打造20  户营业收入过百亿元的优势国有企业，打造3-5户营业收入过千亿元的强优国有企业，培育3-5户跨国经营的大型国有企业的目标。
        从公司角度来看，公司国企改革在前期已经显露出积极变革的步伐，包括2013  年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司，以及之前公告的战略引入海航等，同时，前面也提到，公司15  年先后还与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城合作成立相应子公司，利用这些公司在相关领域的优势，最大限度发挥自身资源的价值。
        区域资源整合融资平台，市值潜力较大，上调评级至“买入”
        暂不考虑资源整合、资产处臵和外延等扩张预期以及漓江千古情的贡献，仅考虑银子岩景区提价以及荣宝斋（桂林）等的影响，我们上调公司2015-2017  年EPS  分别为0.14/0.25/0.35  元，16  年以后PE  估值逐步趋于合理。公司目前市值仅44  亿元，在传统自然景区板块中垫底，且公司已明确表示未来要积极做大市值。
        我们认为，新董事长上任后带来公司发展新篇章，一是积极控费增效，业绩明显好转，且高铁通车及提价等有助于未来几年公司的业绩成长，基本面反转成定局；二是资本运作思路明确，且在市政府支持，区域旅游资源丰富背景下成为区域旅游资源整合融资平台前景看好，与荣宝斋、宋城等的合作彰显其未来业务多元化的开阔思路，未来可以期待的催化剂颇多，三是与海航战略合作仍可期待。综合考虑公司目前市值水平以及作为区域资源整合融资平台未来的成长前景，我们上调公司评级至“买入”，建议投资者在系统性风险带来的股价错杀中积极配臵。
        风险提示
        国企改革进度或改革力度低于预期；资源整合情况低于预期；海航与桂林市政府对公司控股权的博弈最终情况低于预期。