事项：
        沿袭我们此前12月21  日的行业报告《险资举牌预期叠加国企改革加速  野百合也有春天》中的相关分析，在国企改革持续深化大背景下，景区板块尤其是传统自然景区个股也备受市场关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在这种背景下，结合桂林旅游的基本面情况，我们对公司的未来成长看点进行了重新梳理。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        评论：
        整体背景：国企改革持续深化背景下，传统景区股有望逆袭
        2015  年，如图1，受市场风格影响，旅游板块国企和民企的表现相对分化，民企多数涨幅居前，而国企多数涨幅排名靠后（九华旅游有次新股因素），可谓冰火两重天。
        但是，伴随目前国企改革的逐渐深化，我们认为旅游国企，尤其是旅游国企中的传统景区股内在投资价值正逐渐显现。
        结合我们国信旅游团队2015  年12  月21  日报告《险资举牌预期叠加国企改革加速  野百合也有春天》中的相关分析，景区板块具备有估值相对低估以及现金流充裕的特点，且垄断资源优势突出，资产稀缺价值凸显。并且，伴随国企改革逐步推进，景区国企对外有望强化资源整合扩张，对内有望不断提升管理效率，其投资价值开始显现。在此背景下，桂林旅游作为区域资源丰富，改革思路明确的自然景区投资标的，成为了我们关注的焦点。
        公司看点一：新董事长带来新格局，基本面拐点反转
        桂林旅游成立于1998  年4  月，以旅游业为公司主业，主要包括景区景点、漓江大瀑布饭店、旅游车、出租车等，其中景区景点为公司核心业务。
        近几年来，由于国企体制等原因，公司业绩一直平平，盈利能力低于同类可比公司。
        2014  年11  月，公司新任董事长刘涛上任，新领导带来新气象。刘总此前曾任桂林国土资源局局长，在桂林当地人脉资源相对丰富，与市委市政府互动良好，临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。新董事长上任以来，针对公司此前成本费用较高等局面，明确责任划分，落实处罚制度，各业务线的积极性逐步开始调动，开源节流措施逐步推广。2015  年1-9  月，公司实现收入3.83  亿元，同比增长13.98%，实现归属母公司股东的净利润3177.13  万元，同比扭亏为盈增长443.40%；扣非后业绩3218.33  万元，同比增长385.06%，且毛利率提升6.94%，管理费率下降3.65%，业绩明显反转，可见管理机制改善的成效，且预计未来这一趋势还将持续。
        同时，交通改善尤其贵广高铁通车有助于公司未来几年客流的增长，进一步加速公司成长。贵广高铁2014  年12  月正式建成通车，其线路自贵阳北站起，经广西桂林、贺州、广东肇庆、佛山终至广州南站，是西南地区最便捷的铁路出海大通道。对于桂林景区来说，高铁的通车将完成景区与珠三角城市群的对接。具体来看，贵广高铁开通后，广州南至桂林北仅2  小时40  分钟，换言之，桂林景区已经纳入珠三角的3  小时生活圈内，从而可以有效释放周末游、小长假需求，并获得优质的客源。
        景区提价有助于推动公司业绩增长。2015  年6  月16  日，公司公告收到桂林市物价局2015  年6  月9日出具的《关于调整银子岩景区门票价格的批复》，银子岩景区门票价格从65  元/人次调至84  元/人次（含价格基金），调整后的门票价格从下文之日起，6  个月后执行。由于新的价格政策预计于2015  年12  月后进行，因此对公司2015  年业绩影响有限，但有助于2016、2017  年业绩的提升。综合考虑提价效应的影响和由此带来客流的变化，我们预计上述提价有望增厚公司16-17  年EPS  约0.02  元。
        此外，伴随银子岩景区的提价，公司旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。其中，漓江游船目前执行的票价为普通船淡季190  元/人，旺季210  元/人，自2000  年以来一直未调整，后续随着漓江资源的整合和市场的规范也不排除存有一定的调整或差异化定价预期。
        公司看点二：桂林旅游资源整合和融资平台，且区域资源丰富，改革思路明确
        1、桂林区域旅游资源十分丰富，亟待整合。桂林区域旅游资源十分丰富，如下表1，桂林市有3个5A  级旅游景区、15个4A  级景区和2  个3A  级景区，景区资源极为丰富（如表2）。
        但是，从上图可以看出这些景区多呈现点散状布局，较为分散。同时，除了桂林旅游上市公司拥有下属景区中近半壁江山外，其他经营主体也较为分散，因此桂林景区虽然是发展多年较为成熟，但整体尚未形成合力，整体的规划包括部分旅游设施仍相对不足。以漓江游船项目为例，公司在漓江景区共有客船82  艘，共有7930  个客位，约占漓江游船客位总数的42%，仍有一定提升空间。同时，漓江存在大量非法经营竹筏业务，根据桂林市发改委数据，2012  年两节期间非法排筏接待游客人数达13  万人次，是同期漓江游船接待人数的2倍。这种情况下，整个漓江客运业务也会受到“劣币驱除良币”的不利影响，给游客体验带来不利影响，也不利于景区环境的维护。同时，由于景区的分散，游览过程中，交通的衔接也会影响游客的满意度（尤其是自由行客人），部分位臵偏远的景区客流也相对受限。在这种情况下，桂林区域的旅游资源仍待进一步整合优化，尤其部分旅游设施需要在资金支持下进一步升级改善，以求更好地推进桂林国际旅游胜地建设。
        2、公司系广西省唯一的旅游上市国企，也是桂林市唯一的旅游上市公司平台。从股东背景来看，桂林旅游发展总公司持有桂林旅游  83,051,422  股桂林旅游股票，持股比例为  23.06%的，系桂林旅游的控股股东；此外还通过桂林五洲旅游间接持有桂林旅游  38,915,000  股桂林旅游股票，持股比例为  10.81%。桂林旅游发展总公司合计持有桂林旅游  33.87%的股权，而桂林旅游发展总公司是桂林市人民政府下属的大型国有企业，因此桂林市人民政府是公司的实际控制人。
        3、桂林市新市长上任后带来新期待。2015  年2月，周家斌代理桂林市市长职务（曾任国务院发展研究中心信息中心合作开发部主任，广西自治区建设厅副厅长，南宁市副市长，南宁市委常委、副市长等职务，2011  年9月起任北海市委副书记、市长）。新市长上任后，将桂林国际旅游胜地建设作为重中之重，并指出，随着湘桂、贵广高铁的开通，桂林与邻省城市的同城效应开始显现，湘桂粤黔四省区旅游优势互补成为新常态，这种新常态为加快桂林国际旅游胜地建设提供了新引擎。2015  年是实施“十二五”规划的收官之年，也是桂林国际旅游胜地建设中期评估年，并强调加快推进旅游产业转型升级，实施旅游国际化战略等，继续加快建设一批“高大上”旅游项目，加快推进万达文化旅游城等重大项目，推动“夜王城”等一批旅游演艺项目建设，提升休闲旅游项目的数量和品质。加快推进旅游与相关产业融合发展。着力打造浪漫温情游等十大旅游产品，重点开发高铁旅游、低空旅游、体育旅游、体验旅游等旅游新业态，重点建设一批以休闲度假酒店、休闲街区、休闲景区、民居旅馆、星级农家乐等为主体的特色休闲旅游产品集群。深化阳朔、兴安等特色旅游名县建设，推动龙胜等特色旅游名县创建工作，加快各县区特色旅游资源整合，打造县域旅游升级版，培育旅游新增长极。我们认为，伴随上述项目的积极推进，多元化引资的重要性日渐凸显，在当前市场环境，桂林旅游这一上市公司平台对桂林区域旅游资源整合和融资具有重要作用。
        4、前次整合失败有多方面的原因，未来区域资源整合仍属大概率事件。虽然公司上半年整合失败（4月14  日公告：由于整合漓江旅游资源项目、整合阳朔部分旅游资源项目、控股桂林龙脊旅游有限公司项目未能与第三方达成一致意见，继续推进本次再融资将面临诸多不确定性，因此，桂林市政府提出，本公司终止筹划本次非公开发行股票事项。同时，公司承诺自公司股票复牌之日起3  个月内不再筹划非公开发行股票事项及其他重大资产重组事项）。由于此次重组失败，市场对公司后续的整合也存有疑虑。我们认为，地方政府此前提出的再融资方案虽然因时间仓促因素而未能成功，但方向其实已经相对明确，预计未来继续区域资源整合仍然是大概率事件。
        从未来区域资源的整合来看，首先，阳朔地区的旅游资源丰富，共有5大景区、150  余处景点（见下表），知名度也相较高，但缺点是各大景区经营相对分散，关联方众多（我们认为这也是本次收购整合失败的原因之一）。不过，考虑政府推动当地旅游资源整合的迫切性，加之本次整合失败带来的经验教训，公司未来扔不排除对其中部分的旅游资源进行整合。
        同时，从龙脊旅游的情况，龙脊旅游有限公司主要是拥有国家4A  级景区龙脊梯田。龙脊梯田风景区占地面积70.1  平方公里，距桂林市75  公里，包括平安壮族梯田观景区；金坑红瑶梯田观景区；龙脊古壮寨梯田文化观景区等。2014  年度共接待游客77.53  万人次，实现净利润约1580  万。值得一提的是，目前公司本身已持有该企业26.34%的股份，为公司的参股公司。随着相关关系的进一步理顺，未来上述景区也存有一定的整合预期。此外，结合表1  ，桂林仍有不少景区资源并不处于上市公司名下。换言之，公司未来进行区域资源整合仍有其他多样化的选择余地。
        公司看点三：伴随国企改革推进，公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现
        从政府出台的政策来看，去年11  月，广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》，对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017  年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20  户左右，2020年前打造20  户营业收入过百亿元的优势国有企业，打造3-5户营业收入过千亿元的强优国有企业，培育3-5户跨国经营的大型国有企业的目标。
        从公司角度来看，公司国企改革在前期已经显露出积极变革的步伐，包括2013  年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司，以及之前公告的战略引入海航等。虽然目前海航入主的结果仍有一定的不确定性，但可以充分看出公司积极追求改革的态度，改革步伐正在不断加快。此外，公司此前公告与宋城演艺合资成立漓江千古情项目中也提到了未来共建员工持股平台，进一步改善公司治理结构。
        公司看点四：与民企宋城演艺合作，展示公司经营思路更加开阔，共建员工持股平台带来激励改善预期2015  年9  月16  日晚，公司发布公告与宋城演艺合资成立子公司桂林漓江千古情有限公司，公司占比30%，在广西桂林市阳朔县打造《漓江千古情》项目，总投资5  亿元。我们认为，桂林区域旅游资源丰富，客流基础良好，尤其贵广高铁通车后客流基础庞大，且宋城演艺在旅游演艺市场的品牌知名度、营销运作经验较强，因此我们对该项目前景较为乐观。
        我们认为，公司与民企合作，展示公司经营思路更加开阔，且公告提到未来双方公司将分别设立员工持股平台，通过增资或股权转让方式确保双方各自持股平台的持股比例分别达到目标公司的10%，这也将充分激发和提高公司员工的积极性和创造性，并有助于进一步推动公司国企改革深入和管理  激励机制的改善。
        公司看点五：与海航的合作共赢仍可期待
        公司2014  年公告海航拟入主，但目前实际进度已低于预期。在这种背景下，市场存有对桂林国资与海航控股权博弈问题的担忧。但从目前的情况来看，结合桂林日报2015  年11  月30  日的报道，2015  年11  月27  日，桂林市市长周家斌前往海南省考察海航集团，并会见了海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事及海航旅游董事长张岭。其间，陈峰表示，海航集团将全力支持桂林航旅集团发展，在原有几大板块业务的基础上，进一步加大人、财、物投入，不断做大做强。
        张岭表示，海航旅游对桂林航旅集团提出的几项请求原则上同意并将给予全力支持。希望与桂林市进一步加大合作力度，加快公司发展速度和规模，做大做强桂林航旅各项业务。希望双方继续重视并做好海航旅游产业基金等项目前期工作，待时机成熟迅速推进落地。
        在这种情况下，考虑到海航资源和相对灵活的运作机制以及桂林当地政府支持对公司未来发展均至关重要，我们预期地方在上市公司层面，国资第一、海航第二的股权安排是一个共赢的更佳选择。海航可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念等有利条件或支持，地方政府提供区域资源整合支持。双方合作共赢的局面未来仍可期待。
        公司看点六：O2O布局及走出去预期
        在O2O布局方面，结合公司此前公告，公司在4月14  日公告中曾指出，公司拟以本次非公开发行股票所募集资金整合桂林市相关旅游资源，包括整合漓江旅游资源、整合阳朔部分旅游资源、控股桂林龙脊旅游有限公司、设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。换言之，公司已有O2O布局的考虑，只是此前因重组问题而有所搁臵。
        从公司目前所掌控的资源来看，上市公司＋大股东已经较好掌控了桂林市的大部分景点、酒店、车船等核心旅游要素，有打造O2O的必要条件，未来结合桂林旅游资源散状布局的特点，通过互联网有效整合线上线下资源也有助于进一步提高桂林景区的综合竞争力，扩大公司的盈利来源。
        此外，作为广西目前唯一的旅游上市国企平台，公司未来还有望与若干知名旅游集团积极寻求合作机会。此外，除了桂林，公司也有可能将立足桂林、背靠广西、放眼东盟寻找发展机会。
        国企改革思路明确，基本面拐点反转，区域资源整合融资平台潜力较大，维持“增持”评级
        暂不考虑资源整合、资产处臵和外延等扩张预期，考虑银子岩景区提价影响，预计公司2015-2017  年EPS  分别为0.13/0.22/0.30  元。
        我们认为国企改革深化将使得传统自然景区获得一次内在价值集中显性化的过程。对于桂林旅游而言，虽然此前盈利相对平平，但考虑到新董事长上任后基本面反转拐点已现，国企改革转型思路明确，且在区域旅游资源丰富背景下成为区域旅游资源整合融资平台前景看好，未来可以期待的催化剂颇多，截止2015  年12  月28  日收盘市值仅49  亿元，在传统景区中处于中等偏小位臵，继续建议作为国企改革主题中的弹性品种逢低增持。
        风险提示
        国企改革进度或改革力度低于预期；资源整合情况低于预期；海航与桂林市政府对公司控股权的博弈最终情况低于预期。