核心观点
        期间费用率的上升与三亚免税店收入增速放缓拖累整体盈利。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2015  年前三季度公司销售收入与净利润分别同比增长8.66%与10.58%，其中第三季度销售收入同比增长3.44%，净利润同比下滑11.53%，期间费用率的上升（前三季度上升1.16个百分点）与三亚免税店收入增速的放缓导致公司业绩增速有所下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        作为盈利主要来源，公司免税业务在15  年保持稳定增长，前三季度中免集团销售收入同比增长17%，其中三亚海棠湾收入同比增长25%，免税业务收入增长30%，三季度单季销售收入受旅游淡季、销售政策影响，收入增速出现明显放缓，预计四季度三亚旅游进入旺季，新品类、新品牌逐步增加，三亚海棠湾收入增速将有所回升。
        免税政策若进一步放宽与外延拓展有望给公司带来更大盈利弹性。自2011  年4月20  日国人离岛免税政策实施以来，经历了2  次政策调整放松，海南免税销售额保持持续快速增长，在中央政府开始严控跨境代购、鼓励海外消费回流促进内需的大背景下，海南省政府一直积极争取提高离岛免税购物额度，后续免税政策若能进一步放宽（免税购物额度大幅上调），将进一步释放国人免税商品的购买力（免税商品可选范围大幅增加，提升客单价与渗透率），给公司业绩带来更大的向上弹性。此外，离岛免税电商上线、入境免税店落地和旅游零售（免税）的海外扩张等也是中免进一步外延拓展、提升经营规模的重要契机之一。
        央企改革重启有望完善公司激励机制。去年12  月国资委、财政部、发改委发布了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，要按照市场决定资源配置的要求，加快完善现代企业制度，积极引入其他资本实现股权多元化等。国旅主业特别是旅游业务处于一般竞争性行业，后续无论是混合所有制或者市场化的激励机制都将对公司形成长期利好。
        财务预测与投资建议
        考虑到激烈的行业竞争现状，我们小幅下调未来3  年公司旅游服务业务收入增速，预计公司2015-2017  年每股收益分别为1.71  元、2.09  元和2.53  元（原预测为1.81元、2.14  元与2.52  元），参考目前行业可比公司平均估值水平，给予公司2016年31  倍PE，对应目标价64.79  元，维持公司“买入”评级。
        风险提示：海棠湾项目、中免商城销售低于预期。