从小乌江到大乌江，打造佐餐调味品龙头
        ■质地优良的小品种龙头，第一主业拥有极宽的护城河：2008  年-2014  年公司收入增长2  倍，利润增长4  倍，位于食品行业前列。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其盈利稳健增长得益于：1）榨菜原材料青菜头的主要产地在重庆（占全国70%以上），同时生鲜的运输半径短，产地局限性带来行业天然的进入壁垒；2）乌江在榨菜行业一家独大（30%），市场份额为剩下四家龙头的总和，具有绝对的行业定价权，近8  年来涪陵榨菜出厂价从4956  元/吨涨至9458  元/吨，8  年涨幅90%，幅度大幅超越同期CPI。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）未来在产能、品牌、渠道三大优势下，其提价-毛利率提升-净利率提升的逻辑持续。
        ■中国消费品品牌正迈入品类延伸和多元化的新纪元：中国消费品的品牌化和全国化开始于2000  年左右，经过15  年的发展绝大部分品类已迈入成熟期。如何突破现有品类增长瓶颈、寻求到新的增长点是当前几乎所有食品饮料企业面临的普遍问题。国际食品饮料巨头的经验表明：品类延伸和多元化是企业做大做强的必经路径。而我们认为这也将是中国消费品企业未来几十年最核心成长逻辑。
        ■从榨菜到更宽泛的佐餐调味品，看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型：公司历史上经历过“品牌化”、“差异化”、“正宗化”（中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江）的三次成功战略转型。2014  年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标，并于2015  年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变：1）榨菜作为最基础的佐餐食品，拥有广泛的消费群体基础；2）佐餐品类市场空间大而格局散乱，乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业，同时也是唯一一个上市企业，拥有绝对优势；3）榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应，消费群体和渠道基础共享性强，有望实现1+1>2  的整合效应。从海天发展路径看，其通过酱油打下品牌和渠道基础并不断向调味酱、蚝油、料酒等其他调味品延伸，当前酱油以外的调味品收入占比超过30%。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。
        ■管理层上市以来第一次变相增持，利益高度一致：公司属于已部分改革的国企标的，目前第一大股东为涪陵国资委，上市前管理层持股10%左右。2015  年公司向管理层定向增发收购惠通，是上市后管理层第一次变相增持，凸显了管理层对于公司未来战略转型的积极态度。作为管理层部分持股的国有企业，其自下而上推动国企改革的诉求更强。
        ■我们预计2015/2016  年EPS  分别为0.46/0.57  元，16  年估值29  倍。考虑到公司战略变化及业绩改善，给予目标价22.8  元(16  年40  倍)，“买入-A”评级。