11  月以来，高层频频谈及“供给侧改革”，对待“僵尸企业”要狠下刀子，而12  月召开的中央经济工作会议将“去产能”列为来年五大任务之首，这意味着去产能将进入全新的4.0  时代，去产能攻坚战已经吹响号角！去产能经历了哪些历史进程，政策效果如何，哪些行业将首当其冲？市场对过剩产能行业谈虎色变，未来风险是否会继续恶化？对债券市场影响几何？本专题将尝试对上述问题进行思考。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        去产能政策梳理。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）政策针对的产能过剩行业有哪些？纲领性文件中，钢铁首当其冲，水泥、电解铝、平板玻璃等行业亦被反复提及。工信部自2010  年起逐年公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，涉及18  个行业。13  年国务院公布五年内化解过剩产能的任务目标，曾属于过剩行业的光伏和风电两大行业未被列入。2）去产能进入4.0  时代。去产能1.0  时代：2006  年至2009  年，加快推进产能过剩行业结构调整；去产能2.0  时代：2009  年至2012  年，着力于淘汰落后产能；去产能3.0  时代：2013年至2015  年，清理严重过剩产能；去产能4.0  时代：2015  年11  月起，供给侧改革、进一步强调去产能、清理僵尸企业。3）去产能的主要方式？国务院出台纲领性的指导意见，工信部和发改委牵头，各部门、各地区具体落实去产能各项工作。国家从淘汰落后产能和禁止新增产能两大方面下手，出台多项政策措施，包括实施产能等量或减量臵换，严禁新增产能，支持优势企业兼并、收购、重组落后产能企业等措施强力遏制产能过剩行业盲目扩张，以及价格手段等。4）去产能的效果何如？淘汰落后和过剩产能的国家总体目标均完成或超额完成，只有个别省份的部分行业未能按期完成当年任务。但由于新增产能更多，不少过剩行业的产能仍净增。从反映产能利用情况的有效指标——央行5000  户工业企业景气扩散指数中的设备能力利用水平看，国家化解产能有了一定的阶段性效果。从行业产能利用率数据看，化解产能过剩效果不明显。
        产能过剩行业信用展望。1）2016  年到期量大，二季度为到期高峰。钢铁、煤炭、水泥等行业信用债到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016  年第二季度。这一方面是由于债券发行量不断扩大，另一方面，期限趋于缩短，短融超短融发行量提升，未来一年内到期的债券占比显著提高。2）债务偿还主要通过三条路径。第一是靠企业自身的现金流，这部分又分为存量和流量，存量即账面上积累的资金，体现为货币资金等流动性资产，流量为企业通过经营和投资等活动获取的现金流，体现为经营性和投资性现金流；第二是通过再融资来进行借新还旧，体现为筹资性现金流；第三是在难以偿债情况下依靠外部支持，包括政府支持、集团或股东支持、金融机构支持等，对国企而言以政府支持为主。3）现金流：无盈利支撑，好转难以持续。从自身存量现金流来看，产能过剩行业货币资金对短期债务的覆盖程度远低于整体水平。从自身流量现金流来看，产能过剩行业经营性现金流重新回落，投资性现金流压缩受限，自由现金流缺口仍存，无盈利支持的现金流好转难以持续。4）再融资：难度加大，恶性循环。
        过剩行业16  年的再融资风险不容小觑，一方面来自于银行放贷意愿的持续下降。另一方面，受信用违约事件影响，债券发行取消或推迟发行的频率变高，过剩行业债券融资受阻。再融资难度加大会形成“信用风险上升→银行惜贷、债券难发→再融资能力下降，借新还旧难以为继→信用风险进一步上升”的恶性循环，加剧产能过剩行业的违约风险。5）外部支持：铁腕去产能，外部支持趋降。去产能居于五大任务之首，而去杠杆和去产能互为因果，降成本是去产能的必要条件，这意味着去产能或成为政府今年经济工作的重中之重。为确保去产能的成效，政府对于信用违约的容忍度将上升，市场化处臵或将成为政府面对濒死的僵尸企业决定救还是不救时的优先选项。
        违约常态化，严防信用风险。1）天不时、地不利、人不和，违约常态化。天不时：三期叠加，经济增速连续下滑；地不利：产能过剩行业信用基本面持续恶化；人不和：国家政策层面强力去产能，力推供给侧改革，清理僵尸企业。产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。2）产能过剩行业高等级安然无恙？覆巢之下，安有完卵！山水违约以来，十年国债和债市整体5  年AAA  中票收益率分别下行30  和38BP，而钢铁AAA和AA+等中高等级债券收益率却整体呈逆势上行趋势，AAA  和AA+最高上行39  和45BP，煤炭也呈现相同的特征。一方面由于情绪冲击，另一方面也由于风险偏好回落，迫于风控或委托者的压力，对产能过剩的行业往往采取“一刀切”。展望2016  年，信用事件频发的态势仍会延续，风险偏好也难回升，产能过剩行业中高等级债即使是被错杀，市场恐怕也将“一错再错”。