15  年1-9  月招商银行的归属净利润同比增长5.9%至485  亿人民币，3  季度同比增长1.2%至155  亿人民币，超过我们的预期，主要是因为净息差及其他非息收入高于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】因此，基于盈利能力较强和拨备水平较高，我们将H  股和A股目标价分别上调12.86%和15.37%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但考虑到不良贷款预测提高和净息差预测下降，我们将2015-17  年盈利预测分别下调2%、8%和26%。对H  股和A  股分别维持持有和谨慎买入评级。
        支撑评级的要点
        净息差高于预期。我们估算，15  年3  季度招商银行的净息差为2.73%，比2季度高10  个基点。净息差高于预期主要是因为低成本存款占比较大及资产收益率稳定。展望未来，我们预计2016  年净息差将下滑，主要是因为贷款重定价，尤其是按揭贷款。但是，我们依然认为招行的净息差下滑幅度较小，因为该行能够保持收益率较高的信用卡贷款及低成本的活期存款。
        资产质量风险上升。截至3  季度末，招行的不良贷款余额环比上升8%至428  亿人民币；不良贷款率环比上升8  个基点至1.58%。考虑到冲销之后，预计3  季度的年化新不良贷款生成率将达到2.4%（15  年上半年为2%）。
        展望未来，由于资产质量恶化，我们预计招商银行将保持较高的信贷成本。
        由于我们对企业盈利能力持更加谨慎的态度，我们上调了15-17  年不良贷款预测。
        手续费收入增长下滑。3  季度净手续费收入同比增长51%，但环比下滑10%。
        环比下滑主要受理财业务拖累，理财占总手续费收入的50%。理财业务收入增速从15  年上半年的同比增长103%放缓至1-9  月的99.65%，主要是因为代销基金收入降低。值得注意的是，外汇交易收入从9,000  万人民币提高至13.4  亿人民币。展望未来，我们预测4  季度手续费收入仍将环比下降，主要因为理财业务收入下滑。
        资产增长稳健。招行的总资产环比保持平稳。贷款余额环比增长2.7%，但银行间业务环比下滑17.5%。我们认为招行减少了向券商拆出资金。
        影响评级的主要风险
        资产质量恶化的速度超过预期。
        估值
        目前，招行的H股和A  股价格分别对于过年1.15  倍和1.26  倍2015  年预期市净率（H股上市银行平均水平为0.80  倍）。其H股估值溢价已基本反映了其在零售领域的竞争优势。我们对H股维持持有评级，A  股维持谨慎买入评级。