????????投资要点
????????我们的观点一：货币供给在大幅扩张么？本质上还是要看央行资产负债表的变化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
????????自2014??年初始，央行资产负债表中的资产项增速已经从11.1%的水平回落至目前的-3.04%，并且自去年11??月起，其资产项呈现出逐月净下降的状态，央行资产项的收缩一方面在于外汇占款的减速甚或净流出在削弱央行的资产项，增加央行扩张的难度，另一方面在于央行主动通过逆回购等方式向银行体系输入货币的规模不足，总而言之，央行的货币投放仍然处于较为审慎的阶段，不存在货币主动性大幅扩张的迹象。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
????????我们的观点二：不要习惯性地完全通过外汇占款或外储数据去观测跨境资本的变化。
????????跨境资金在大多数情况下的流动不是单向的，而是双向的，国家间可能呈现出外资双向流入增多或双向流入减少的情况，而这个规律背后的原生因素是发达国家和新兴市场国家在经济走势上具有一致性（在经济收缩和预期悲观的时候，出现相互撤资和彼此资金回流）。目前来看，中国二季度跨境人民币总顺差（跨境人民币贸易结算净流入+跨境人民币外商净投资）已达到3520亿元。因为人民币同步回流入境，外部流动性的衰减幅度，并没有外汇占款或外汇储备所表现出得那么大。
????????我们的观点三：最好别用单月的绝对增量来观察融资情况。
????????存量同比可能是一个更加合适的监测融资的指标。第一，我们选择同比指标的原因在于同比指标可以最大程度滤除数据的季节性，贷款及融资规模是一个具有显著季节性的变量，面对非常巨大的季节性差异，数据的短期涨跌可能仅由季节性变化引起；第二，绝对值口径数据往往会让人忽视融资规模趋势性上升的趋势；第三，事实证明，“存量同比增速”这个概念对经济存在指导意义。
????????我们的观点四：从近期来看，资金的量和价是影响资金需求的关键变量。
????????随着近些年资金成本的中枢上升和潜在投资回报率的下滑，在企业投资时，不得不考虑潜在的资金成本。当资金成本有所变化时，会明显影响企业未来的投资回报率预期，且直接影响企业的融资决策。另外，“流动性比例”以及“超额备付金率”等指标是否触碰政策红线也会影响银行的供血能力。目前，由于去年四季度以及今年一季度宽松的货币政策，资金面紧张的情况明显缓解，加之利率去年一季度起大体处于下降的趋势，资金量和价的变化可能会带来资金需求边际性的改善。
????????我们的观点五：相对于社会融资规模，“更广义的”社会融资规模更能衡量资金需求的变化。
????????由于社融规模仅仅涉及企业部门及居民部门的融资情况，并未涵盖政府部门的融资情况，且没有包括海外融资及购买的情况，因此“更广义的”社会融资规模这一指标更能反应资金需求的变化（社会融资规模+36%国债发行+地方政府债发行+外汇占款-短期融资）。从近期来看，“更广义的”社融规模可能出现缓慢加快的态势。
????????我们的观点六：各个融资分项之间一般按照“标准化债权—非标融资—外汇占款”的先后次序进行传导。
????????首先，标准化债权（尤其是贷款）是政策性最强的指标，货币政策往往率先作用在政策色彩较强的贷款上；其次，外汇占款是一个收益率导向的变量，从过去的经验来看，外汇占款的同比增速基本同步于宏观经济名义增速的变化，代表外部融资环境的外汇占款数据在融资结构中可以作为一个后滞变量来看。
????????目前来看，标准化债权同比增速已经从9.2%回升2%至11.2%，而非标融资增速已经从1.8%回升至2.2%，在资金环境前期改善的大判断下，我们认为短期整体融资形势可能企稳回升。
????????我们的观点七：标准化融资占比或将继续提升。
????????由于“调结构”是货币政策中一个相对固定的目标，因此对资金价格和流向的定向管理可能是贯穿中长期的一个条线。在政策的定向管理中，标准化融资（贷款、债券）是一个相对容易管理的路径，因此，我们预计标准化融资在“更广义的”社会融资规模中占比继续趋势性上升，而融资的脱媒化可能主要靠债券融资来进行。这是标准化融资在中长期视角下重要性提升的重要逻辑。
????????我们的观点八：交易所利率趋势很可能是被银行间利率趋势所主导的。
????????银行间可以通过同业拆借、质押回购或利率互换等多重渠道形成利率，但交易所仅仅能通过质押回购进行交易，在可质押物上，银行间市场和交易所市场也存在巨大的差异，即使目前交易所市场出现了较快的发展，其债券存量占比也不及5%，另外，从两个市场的交易量来看，目前银行间市场进行利率交易的规模超过了交易所市场的三倍，因此，大部分利率的形成因素是来自于银行间的交易及影响的。
????????我们的观点九：“跨市场融资”导致IPO??规模、上证指数、场内基金发行、债券发行等因素与交易所利率之间大致呈现负相关关系。
????????由于银行间市场的回购流动性远优于交易所，当交易所基础需求发生变化时，相当一部分交易需求是通过银行间的拆借行为满足的，因此，银行间利率的波动反而更大。经过回归模拟后，目前交易所利率偏离度该的模拟值处于探底回升的态势，而回升的重要贡献来自于IPO??规模再次暂停以及上证指数三季度回落带来的大量资金回流银行间，交易所市场对银行间市场的“虹吸”作用减轻。从未来来看的话，如果上述两个变量不出现拐点，则交易所利率偏离度会持续上升。
????????