伊利为行业内奶源、产品、品牌、渠道俱佳的乳制品平台公司。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们看好国内乳业未来的发展，认为随着国外乳制品进口增加，国内乳企面临升级转型，巴氏奶市场可能更为关键，海外资产并购变得更为必要。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计公司2015-2017年EPS分别为0.72/0.85/0.99元，对应PE分别为22/19/16X，下调至"推荐"投资评级。  
        业绩低于预期：公司1-3季度实现营业收入454.79亿，同比增长8.96%，实现归母净利润36.37亿，同比增长2.23%，扣非后归母净利润增长4.26%。其中Q3收入和净利润分别为同比增长8.10%和下滑22.93%，低于我们此前预期。    
        业绩低于预期的主要原因，主要是在原奶价格仍然低迷的情况下，公司Q3销售费用超出预期。与Q2相比，公司销售费用压力有所增加。Q2原奶价格同比降低15%以上，报表显示毛利率同比持平、销售费用率微增，主要是买赠等行为降低了公司ASP；而Q3原奶价格依然同比低10%以上，销售费率上升推测主要是广告等费用增长较快。销售费率增幅比毛利率大，最终Q3净利率同比下降2.6pct至6.2%。  
        行业增速放缓，毛利率改善被费用率提升抵消：2015年1-9月份全国乳制品产量同比增长3.86%，增速环比有所回升，但仍然较为低迷。乳制品行业收入和利润总额分别同比增长2.35%和8.37%。全球原奶供应充足，加上需求低迷，原奶价格处于低位，然而毛利率改善被销售费用率提升抵消，行业利润增速环比下降。从公司来看,1-3季度公司实现毛利率和销售费用率分别为34.9%和21.3%，较去年同期分别提升2.3pct和3.1pct。  
        营销力度加大，费用压力大：公司积极利用影视传播资源，加大了广告宣传力度，冠名"奔跑吧兄弟"、"最强大脑"、"爸爸去哪儿"、"奇葩说"等综艺节目，随着综艺节目持续火爆，冠名费不断攀升。宏观经济恶化使得营销对消费的拉动作用不如预期，费用压力增加。  
        认为中国乳制品行业将进入转型升级的新阶段：国际乳业巨头陆续放开生产配额，进口关税也在不断降低，进口常温奶供给增加、价格降低，国内消费将越来越普遍，国内常温奶的优势逐渐削弱。另外随着中国城镇化率的提升，冷链运输逐渐完善，消费者对乳制品新鲜度的要求逐渐提高，我们认为发展巴氏奶将更为关键。  
        风险提示：消费进一步低迷、进口竞争加剧、食品安全问题等。