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中炬高新研究报告:中原证券-中炬高新-600872-调研点评:公司经营风格或面临改变-151014

股票名称: 中炬高新 股票代码: 600872分享时间:2015-10-15 10:39:14
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 高世梁
研报出处: 中原证券 研报页数: 8 页 推荐评级: 增持(首次)
研报大小: 726 KB 分享者: ren****75 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        报告关键要素:  
        中炬高新(600872)调研情况  :前海人寿对公司的整体规划尚不明朗,但是加大管理层激励和加大公司费用投入是题中之义。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此次定增预计明年二季度可获批。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司已经开始布局全国市场,经销商渠道增长较快。公司加大酱油业务投入,未来五年酱油业务较快增长,2020年预计收入达到80亿元,与海天规模相当。  
        事件:  
        前海人寿于9月23日至9月29日期间在二级市场上增持中炬高新(600872),二级市场持有比例从15.11%升至20.11%,加上计划中的定增比例,前海人寿(及其一致行动人)共计将持有公司股权42.01%。近期我们对中炬高新(600872)进行调研,调研重点围绕实际控制人变更后未来公司战略的调整展开。  
        点评:  
        公司上半年收入增长良好,业绩持平原因是费用增加。20151H公司调味品业务实现收入12.58亿元,同比增长10%;同期,公司净利润同比持平,主要原因:阳西生产基地较高的折旧费、较高的员工薪酬和市场促销费(消费环境恶化导致了促销费用加大)。  
        前海人寿的收购动机主要出于资本逐利性,以及公司作为食品类收购标的的适当性。前海人寿保费业务迅猛发展,拥有庞大的可投资金,固定收益市场不能满足资本逐利的要求,驱动前海人寿在证券二级市场广泛投资。我们考察了前海人寿的举牌公司,举牌标的有着股权分散、行业地位较高等蓝筹公司的特点。我们认为,前海人寿此次在二级市场上对公司举牌,也可为定增股价护航。此次定增,前海人寿与中山市政府直接洽谈,定增资金用于中山市建设。前海人寿的定位是财务投资,未来将会致力于市值管理,将公司市值做大,但是经过此次调研,我们认为前海人寿的入驻将会为公司的经营风格带来正面的改变。  
        前海人寿对公司的规划整体尚不明朗,但是加大管理层激励和加大公司费用投入是题中之义。前海人寿与中山市政府承诺过绑定管理层利益,维持经营稳定性。但是,截至目前前海人寿与公司尚无正面接触,仅是聘请食品业专家做过相关评估。目前管理层激励的情况是:公司业绩达标后的净利润的5%对管理团队进行奖励,对完成目标的营销人员给予单人奖励;美味鲜团队较为独立,人员奖励实行纯粹市场化运作,公司总部高官一栋是身份参与美味鲜团队,获得应有奖励。调味品行业属于竞争性行业,如不能市场化运营,则很难在市场中生存。前海入驻公司后,将会在管理层利益绑定方面有较大的动作,未来管理层激励将会更加市场化,更加迎合竞争需要。
        实际控制人变更后,股权激励无须地方政府审批,管理层激励的推进速度和力度会快于以往。  实际控制人变更后,公司经营的费用投入将会加大。实际控制人变更后,公司将会加大在经营方面的费用投入。此前,公司经营风格稳健,要求费用增长不得超过收入增长,而这种经营风格将会得到改变。  
        实际控制人变更后,公司的管理层考核标准将会改变。此前,公司以净利润为导向做管理层考核,未来公司则有可能以收入为导向,目的是做大收入规模,这就意味着,公司费用也有可能大幅增加,净利润下降,收入增速大于净利润增速。
        此次定增预计明年二季度可获批。此次定增目前尚需省国资委出批文,再经股东大会,然后预计11月下旬报证监会,2016年二季度预计可最终获批。由于定增计划在中山市政府层面已经获准,省国资层面阻力应较小。
        公司经销商渠道收入增速较快。公司酱油产品分为两个品牌:厨帮和美味鲜,厨帮定位高端,美味  鲜定位中高端;厨帮收入规模和占比较大,美味鲜收入规模小但增长快。目前,美味鲜利用厨帮的渠道进行市场导入,厨帮渠道中有600多个经销商,以东南沿海为主要营销区域,目前正在东北和华北扩张,扩张区域的渠道收入每年保持30%至40%的增长。渠道采用招商-打钱-铺货-产生销售的流程,规模培育期两年至三年。经销商均偏中等规模,易于控制,公司对经销商有同品类下排他的要求。此次公司产品终端价上调后,渠道利润率可达到10%,经销商利益最大化有利于渠道拓展。公司的餐饮渠道也是由经销商去开发,餐饮渠道费用高,该费用由经销商承担,但是出厂价与其它渠道保持一致,公司在渠道拓展时给予配合,比如公司计划与厨师协会联合,通过厨师的推动和建议,替换现有酱料,扩大餐饮渠道销售。
        公司市场目前仍以华南为主:公司在华南的市占率与海天相当,大约20%以上,收入增速达到15%。但是,华南以外市场,公司发展较海天缓慢。公司正在进行全国市场布局,渠道下沉至县级市场,从三线城市开始布局,采用“农村包围城市”的策略。大力发展经销商,每家经销商合理范围60公里,公司办事处增加至270个,增加营销人员。虽然定增资金尚未到位,但是渠道拓展工作已经展开,资金到位后会加大力度。由于渠道拓展,第三季度销售收入增速好于上半年,达到15%的概率较大。
        酱油仍为主业,未来收入占比将达调味品业务收入的70%。公司目前有两处酱油生产基地:阳西和中山,产品线可以满足所有品类的生产。此次45亿元定增资金中36亿元将投向酱油主业,扩产以酱油为主。未来五年,酱油主业收入规模达70至80亿元,接近海天规模,较2014年翻两番,酱油收入占比达调味品业务收入的70%。酱油品类渠道共享,产品互补,同时自主开发和收购新品类。酱油提价较为缓慢,公司仅在2011年小幅提升出厂价,公司主业毛利率提升主要依靠产品升级和结构化提升。
        其它业务:房地产业务将会持续存在,包括工业和商业地产,年收入3000至4000万元,净利润为负,处于亏损。汽配业务年收入7000至8000万元,年净利润400至500万元。
        酱油行业发展趋势:1、目前调味品行业集中度偏低,正处于逐步集中的过程,此次前海人寿控制公司将会对行业产生冲击,长期看有利于行业集中度的提升。2、南派酱油的营养和技艺水平高于北方老抽,因而生抽取代老抽是健康趋势。3、酱油行业受互联网冲击小,因为酱油产品具备使用即时性的特点,同时如果考虑到物流和二次包装成本的话,网购酱油的成本将会大大增加,超出其本身的使用价值。4、酱油行业的抗周期性强、受关注小,因此行业的取代和升级在默默中进行。5、第三代复合型调味品取代第二代酱油是新的消费趋势。6、新品类涌现,如海鲜罐头、拌饭酱等。7、促销不再是长期竞争手段,渠道渗透和空中广告将会是行业竞品间主要的竞争手段。8、大众餐饮势头较好,有利于酱油行业发展,并可缓冲高端餐饮消费的冲击。目前,华南地区的大排档使用的都是公司酱油。
        酱油中的氨基酸含量决定了产品的档次,公司产品定位高端,营养成分符合酱油行业的发展趋势。海天酱油主打中档,氨基酸含量0.7-1G/毫升,价格6-8元/瓶;公司酱油主打中高档,氨基酸含量1-1.3G/毫升,价格8-10元/瓶,与李锦记档次相当。
        关于估值  
        对于快消品行业,我们倾向于使用市销率指标。比较快消品中的高增长上市公司,洋河市销率5.84倍,海天8.61倍,辉山乳业7.96倍,公司4.59倍,鉴于公司未来五年的高增长性,我们保守的给予公司5倍市销率,2016年对应的市值182.3亿元,对应股价22.87元。  
          给予“增持”评级。预计2015年、2016年公司EPS分别为0.36元、0.45元,按10月12日收盘价15.15元计算,对应市盈率分别为42.08倍、33.67倍,给予“增持”投资评级。
        风险提示:消费环境超预期恶化,导致公司收入大幅下降。

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