投资要点
        前言：在前期发布的乳制品系列报告一《周期视角看原奶价格变化》中，我们就国内生鲜乳价格的变化机制进行了详细梳理，并对国际全脂奶粉价格和国内原奶价格走向做出简单的预判。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10  月6  日国际全脂奶粉拍卖价格达到2823.78  美元/吨，环比上升13.18%，较底部价格1590.10  美元/吨已经实现四连涨，再次印证了我们“全脂奶粉价格周期性上行有望在2015  年下半年到来”的判断。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而在乳制品系列报告二《变革视角前瞻国内婴幼儿奶粉行业》中，我们将对国内婴幼儿奶粉目前的发展瓶颈进行总结归纳，并在政策密集出台和全面二胎政策呼声渐高的背景下对行业的发展路径进行思考。
        核心观点：近些年国内的婴幼儿奶粉行业面临产能过剩、产品及价格体系混乱等一系列问题，海外品牌凭借质量背书和价格优势大举进军中国市场，抢占国内婴幼儿奶粉市场。而近期新版《食品安全法》和《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》等一系列政策的出台和全面二胎的放开呼声渐高预示有望加速行业变革。我们认为行业高毛利和低门槛是造成国内的婴幼儿奶粉行业产能过剩的主要原因，而海外品牌的持续冲击和电商渠道的崛起引起了产品及价格体系混乱。二胎政策的全面放开将刺激出生率的小幅回升，但是不会带来婴幼儿奶粉需求的爆发式增长；淘汰过剩产能、提升市场集中度、毛利率水平回归合理、整理品牌及价格体系是大势所趋；质量优秀、品牌体系清晰和渠道能力突出的企业有望最终突围。
        行业现状一：产能供给过剩。目前国内的婴幼儿奶粉供给量在150  万吨左右，而实际需求量仅有70  万吨左右，供给严重过剩。从供给和需求端考虑产能过剩的原因可以发现：（1）高毛利和低门槛带来了国内婴幼儿奶粉产能的大量扩张：婴幼儿奶粉行业平均毛利率近50%，纵向对比远高于其他乳制品行业37%的毛利水平，横向对比成本劣势下销售终端价格远高于国外婴幼儿奶粉市场。同时备案制降低行业进入壁垒，干法工艺降低技术及资源壁垒；（2）需求不会出现爆发式增长：婴幼儿奶粉需求量受新生婴儿的出生率和母乳喂养率两个重要变量的影响，85  后逐步进入生育期叠加全面二胎政策的预期可能会带来生育率的小幅回升，考虑到国内的母乳喂养率已经偏低，未来下降的空间不大，未来的需求端仍只会保持平稳增长。1985-1990  年前后，中国的生育率峰值达到2.33%（2014  年的出生率为1.24%），随着逐步进入生育期，2020  年将迎来一个出生高峰期。同时二胎全面放开预期增强，可做需求提升催化剂；但是国内纯母乳喂养率仅为27%，低于国际平均水平40%。近年来国家政策推动母乳喂养率提升，规划至2020  年纯母乳喂养率达到50%，国内母乳喂养率提升幅度不会增加太快，但是同样下降空间也较小。
        行业现状二：产品及价格体系混乱。国内婴幼儿奶粉生产商大都拥有10  个以上的系列产品且价格差距较大。
        造成这种现象主要有三个原因：（1）行业高毛利驱动生产产商通过多品牌体系降低产品信息的透明度，增加产品附加值；婴幼儿奶粉的高毛利以及监管相对放松，使得国内的婴幼儿奶粉企业倾向于采用多品牌策略提高产品的潜在附加值获取高额利润；（2）原罐进口奶粉品牌应对国产奶粉消费信心丧失：08  年三聚氰胺事件后，以合生元、圣元为代表的国产婴幼儿奶粉生产商纷纷通过进口奶源或者原罐进口的方式设立独立的子品牌进行质量背书，应对海外品牌的冲击；（3）电商品牌应对线上渠道高速成长：2015  年婴幼儿奶粉线上交易规模有望突破200  亿元，近5  年CAGR  达到44%，占整个婴幼儿奶粉市场的27.63%。母婴电商的快速发展受到两个驱动因素，驱动因素一：大电商时代，母婴类产品成为平台电商引流的重要品类。流量是决定线上交易规模的基础变量，婴幼儿奶粉的购买群体多为25-35  岁的父母，也是电子商务最重要的使用人群，因此母婴类产品成为平台电商引流的重要品类；驱动因素二：海淘网站低价产品冲击原有价格体系。
        由于海淘网站的兴起，原先依靠销售渠道和海关关税营造起来的国产婴幼儿奶粉行业的壁垒被打破。以传统渠道终端价格为300  元/罐的进口奶粉为例，生产及进关的成本仅占到80  元。同时以君乐宝为代表的国产奶粉企业通过线上渠道缩短销售层级，通过低价进军婴幼儿奶粉市场。
        政策护航，国内婴幼儿奶粉行业转型势在必行：（1）淘汰落后产能，提高市场集中度是大势所趋：目前国内婴幼儿奶粉行业的CR5  不足37%，远低于美国及欧洲各国80%-90%的市场集中度水平。按照政策规划，逐步淘汰落后产能，五年之内婴幼儿配方乳粉行业企业总数整合到50  家左右，前十家国内品牌企业行业集中度超过80%。（2）毛利率下降是应有之义，电商渠道崛起或成催化剂：高毛利率为何出现？三聚氰胺问题激发消费者支付高额价格获取高质量奶粉的意愿，国内外品牌纷纷采取提价策略，拉高了婴幼儿奶粉的毛利水平。而电商的迅速成长有望减少产品的分销层级，并且跨境电商的低价进口商品冲击如今的高价体系，我们预计奶粉的平均终端销售价格有望重新回到2008  年以前150  元/罐左右的合理水平。（3）政策密集出台，品牌规范化管理是行业发展方向：D20  联盟明确提出“满足市场需求，做优做强婴幼儿配方奶粉”；同时新版《食品安全法》、《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》（征求意见稿）在2015  年下半年陆续出台或者实施，新版《食品安全法》正式确立了婴幼儿奶粉行业的注册制度，提高行业进入门槛；同时两部法规都针对目前婴幼儿奶粉的品牌混乱问题提出限制措施，加强品牌管理。
        质量为先，品牌和渠道能力突出的企业有望突围：站在行业变革的重要时点，我们认为质量优秀、品牌和渠道能力突出的企业有望突围。（1）质量为先，恢复消费者对国产奶粉信心是前提：质量问题严重扰乱了消费者的消费信心，因此质量为先，恢复消费者对国产奶粉信心是生产厂商在市场集中度提高的过程抢占市场份额的重要砝码。而近年来国内的婴幼儿奶粉生产企业相继在国外寻找奶源基地，为产品的质量提供了有效背书；（2）品牌体系合理是重要驱动：  2015  年下半年新版《食品安全法》和《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》将品牌体系的治理作为重要着力点。无论是哪个方案被最终采用，国内婴幼儿奶粉品牌的削减都是应有之义。目前品牌体系相对清晰合理、注册配方数量占优势或者以国外原罐进口为主的生产商将会有所获益。（3）渠道优势是重要催化剂：传统商超、母婴店和电商是目前国内婴幼儿奶粉销售的三大渠道，特别是电商渠道已经成为发展速度最快的组成部分。能够在行业变革的大潮中把握渠道变化的趋势，推进电商平台建设的企业有望在行业竞争中占据有利地位。重点推荐渠道能力突出、品牌体系合理、奶源基地布局完善的乳制品龙头伊利股份，同时建议关注合生元及贝因美。
        风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，海外品牌持续冲击。