7  月以来，交易所债券市场风起云涌，火爆非常。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】发行规模爆发式放量的同时，一级市场中标利率还屡创新低，二级市场收益率也一路下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）银行间债券收益率与交易所同评级、同期限债收益率利差升至历史高位，交易所债券收益率下行更为明显一则缘于交易所资金利率更低，二则是其加杠杆操作更加方便，中央对手方交易机制几乎避免了交易对手风险。
        国庆节后，交易所回购利率连续两天出现飙升，昨天盘中一度达到11%，加权平均利率落于4.7978%，今日加权利率略有回落至4.1740  的水平。回购利率上升挑战了目前以回购滚杠杆套息为主要盈利模式的市场投资者的神经，回升会否成为趋势，对后续的投资策略又有何影响。
        ◆回购利率上升：10.8  号存在节前交易集中到期、周四跨周末等因素的影响，而10.9  的利率走势延续上行，我们认为资金回流股市，或者至少观望等待降低出资愿意的影响是主要原因。
        股灾叠加IPO  暂停，股市资金回流带来本轮资产重配需求和信用债牛市，资金利率的下行在交易所市场上表现的更加明显：在大部分的历史时间，交易所资金利率是高于同期限银行间资金利率的，但是本轮交易所资金利率在7-9  月呈现低于银行间的状态，与2012  年以来的大部分历史区间内的表现不同，股市资金回流是主要的推动因素。7-9  月，交易所7  天回购利率分别低于银行间7  天回购利率78bp、84bp  和32bp。从9  月下旬开始，交易所资金利率开始出现小幅回升，与银行间利率之间的负向差值较之7、8  月份缩窄，可能是出现了之前股市资金回流的逆过程。
        ◆回购利率上升是否趋势？资金回流的债牛逻辑是否已经逆转？本轮信用债收益率下行缘于银行资金回流带来的配置需求，银行理财配置偏向高等级信用债，体现为信用债与利率债之间的信用利差压缩，而高低等级信用债利差扩大。如果本次回购利率上行缘于股市吸引资金，若形成趋势，则债牛逻辑逆转，将是方向性的改变。但目前而言，我们认为股市趋势回暖和IPO  重启都尚难出现，交易所回购利率不会持续抬升；但同时，继续推动交易所利率低于银行间的额外因素也不存在，整体上资金利率会在低位，但交易所与银行间资金利差或恢复正利差常态。
        ◆资金利率较低，杠杆操作便利,是7-9  月交易所债收益率下行更快的主导因素。7-9  月，交易所资金利率更低，加之在杠杆操作中的便利性，在本轮信用债收益率下行中，交易所债券表现更为明显，具备合理性。银行间债与交易所债的利差升至历史高位。但9  月开始，两者之间的利差已经开始回落。这与九月银行间与交易所资金利率的负向利差向历史常态靠拢也是相符合的。基于我们对交易所与银行间资金利率回复正利差的判断，银行间与交易所债券的收益率利差（银行间中票收益率减同期限、同评级交易所公司债收益率）有望缩窄，即相对而言，银行间中票更具备价值优势。