投资要点
        外储下降速度减缓的两个原因。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2015  年9  月央行外汇储备再降432.6  亿美元，如果按照6.37  这一人民币兑美元在9  月平均汇率进行估计的话，那么央行9月外储环比下降规模约为2756  亿元人民币，该值比起今年7  月以及8  月的下降规模（3080  亿以及3184  亿）来说，出现了一定程度的收缩，我们认为外储下降速度的减缓主要来自于两个方面：一是美国加息预期的减弱；二是稳定人民币汇率政策操作力度的降低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        美国弱化的加息预期使得外汇占款出现了边际性的改善。按照我们的监控框架，影响外汇占款最主要的变量为中美名义增长差，而阶段性的扰动因素则是内外货币政策的推行。从目前来看，三季度央行口径外汇占款下降幅度已达约9000  亿，明显超出了我们用中美名义增长差所量度的中枢水平。因此，解释三季度外汇占款下降的合理逻辑来自于货币政策以及政策预期的变化。
        其中很重要的一点在于：美国加息政策悬而未决。
        今年以来，10  年期美国国债收益率快速爬升了约50bp，在美国名义增速未见明显上升的环境中，国债收益率的上升无疑与加息预期息息相关，然而近期的一个变化在于美国加息预期开始走弱。一是9  月美国FOMC  会议加息落空淡化了市场对美国加息的预期；二是美国短期走弱的经济数据使加息存在更大的不确定性：9  月美国非农就业14.2  万人，该值明显低于预期，并且跌至20  个月以来最低水平；美国的出口同比增速（-6.2%）形成了2009  年10  月以来的新低水平。因此，今年8、9  月无论是美国国债收益率还是10  年期美国国债掉期利率都出现了一定程度的下降，弱化的加息预期使得外汇占款出现了边际性的改善。
        稳定人民币汇率政策操作力度的下降也是9  月外汇占款下降幅度收窄的一个原因。我们知道，8  月商业银行体系投放了大量美元来稳定人民币汇率，然而，9  月人民币升值幅度达到0.3%，比起2.68%的8  月人民币贬值幅度来说，波动率明显下降，稳定性明显提升，9  月继续通过投放美元的方式以及央行资产负债表收缩的方式来稳汇率的必要性明显下降。如果我们将汇率波动率和外汇管理力度来进行一个线性的假设，9  月稳定人民币汇率政策操作力度的下降可能是外汇占款回落幅度减缓的另一个原因。
        外汇占款短期可能还将处于“去基本面”状态。根据高频数据，中美名义增速差值在今年2  月形成了年内底部，并且已经从当时的2.6%的水平逐渐升至目前5.1%的水平，显示出外汇占款的基本面仍是逐渐改善的状态。但目前的一个核心变量是：外汇占款何时可以回到基本面上？历史规律显示：外汇占款延照基本面变化的必要条件是对货币政策预期的稳定性，这可能来源于两    个条件：一是美国真正实行加息；二是美国经济继续走弱，短期加息无望成为共识。从目前来看，两个条件短期形成的概率并不强，因此，外汇占款短期可能还将处于“去基本面”状态，压力最大的阶段已经过去，但短期很难恢复净流入状态或者流出规模实质性减少，美国的加息预期仍然是短期外汇占款变化的关键变量。
        外汇占款继续小幅改善，对冲式降准或于十一月出现。前瞻地看，我们的一个猜测是考虑到美国就业修复不会在一两个月之内完成，加之市场对美国加息逻辑认知的加强，美国加息预期继续淡化，这将导致外汇占款在接下来的几个月内流出规模继续小幅下降；另一个猜测是在外汇占款不存在实质性好转的前提下，不排除央行继续降准以对冲外汇占款的可能，但考虑到8  月下调存准对冲超调的情况（见《货币政策平衡木——2015  年8月货币政策综述》），预计再次下调存准以对冲外汇占款的时间点可能在十一月份。