日本之旅。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】早些时候我们在日本为玖龙纸业安排了一次公司路演。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
公司管理层详尽回答了当地投资者提出的各种问题，并勾画出公
司长期发展蓝图。我们仍然维持对公司的乐观看法，并坚持我们
在11 月9 日出版的公司深度报告中阐述的观点，同时维持上调后
的目标价格16.80 港币。玖龙纸业是不错的投资之选，这不仅由于
国内箱板纸供应不足给公司带来较为明朗的盈利前景，还在于公
司可能将转型为多元一体的纸品及纸浆综合企业。我们维持对该
股优于大市评级。
  发展后劲十足。正如我们早前分析的，箱板纸生产的关键，同时
也是玖龙纸业的增长动力在于再生纸供应的良好保障，此费用占
到公司销售成本的50%以上。随之而来的问题就是，在未来箱板
纸产能快速扩张的情况下，公司能否继续保证原材料供应充足。
我们认为公司可能不会遇到太多的麻烦，原因如下：第一，玖龙
纸业大部分再生纸购自美国中南有限公司(美国最大的对华再生
纸出口商之一)，占公司再生纸供应的比例最高甚至达到80%。公
司管理层称美国中南的年销量以30%的速度增长。目前玖龙纸业
采购量占美国中南再生纸总供应量的一半左右。这意味着美国中
南完全有能力长期满足玖龙纸业的需求。第二，北美和欧洲不少
造纸企业箱板纸产能已经相继关停。来自RISI 的数据显示，2000
年以来北美市场箱板纸产能减少了600 公吨左右。产能削减意味
着上述地区再生纸需求减少，这就使得其他地区供应随之提高。
第三，目前玖龙纸业仅有10%再生纸在中国采购。随着中国废纸
回收工业化逐步深入，国内市场再生纸供应将十分充足。综上所
述，就确保原材料供应来说，我们认为公司实现06-09 财年箱板纸
产能复合增长率40%的目标将没有障碍。
  需求旺盛带动增长提速。11、16 和17 号造纸机(双机器安排)将于
本月投入运营，而12 和13 号造纸机(双机器安排)也将于6 月前投
入运营，投产时间均早于之前预期。在国内箱板纸需求旺盛的情
况下，玖龙纸业新产能投产只花费了不到2－3 个月的时间。09 年
底之前公司总产能将达到900 万公吨，从而超越Smurfit-Stone 等纸
业巨头成为全球产能最大的箱板纸生产企业。部分新增产能将来
自在公司在国内的第三个生产基地――重庆，我们预计公司将在
随后公布更多详细信息。依靠太仓码头的便利条件，玖龙纸业已
经逐步在重庆建立起了年销量10－20 万吨的消费基地。逐步扩大
的客户基础也为重庆基地的新产能利用提供支持。我们预计公司
将在华北建立另一生产基地，以应对国内其他地区需求日益增长。
这也是公司为降低对东莞和太仓基地的依赖而采取的风险管理举
措――需求放缓将可能导致上述两地区产能过剩。我们仍然对公
司产品的需求前景持乐观看法，因为随着中国箱板纸消费量持续
增长，公司前景愈发光明。取代进口同类产品为玖龙纸业带来可
观利润；与此同时行业内小型生产商由于不能达到环保标准，与
大型生产商竞争时也处于劣势，因此纷纷宣告破产，这对玖龙纸
业也为利好。如果我们假设从06 年开始每年有5%的产能关闭，
那么至2010 年，行业产能将减少300 万公吨，根据RISI 预测，这
相当于同期国内箱板纸消费净增长达到28%。