投资要点:
步步高8 月29 日发布2015 半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】报告期内实现营业收入80.61 亿元,同比增长25.22%;利润总额3.07 亿元,同比下降14.35%;归属净利润2.41 亿元,同比下降12.73%,扣非净利润2.09 亿元,同比下降18.52%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2015 上半年公司摊薄每股收益0.31 元(按7.79 亿最新股本计),净资产收益率5.14%;每股经营性现金流0.65 元。
公司预告2015 年1-9 月归属净利润同比变动[-20%,10%],即2.69 亿元-3.69 亿元,合EPS 约0.34-0.47 元,主要是为配合全渠道战略转型,公司将进一步加大市场推广、商品促销等实施力度,对短期业绩构成一定影响。
公司同时公告拟向步步高集团借款不超10 亿元,租赁其所有的位于湘潭建设南路一至八层共计建筑面积约6.14 万平米物业,用于开设步步高广场(湘潭)二期项目;我们预计2015 年10 月底开业。
1. 上半年收入增25%主要来自并表南城百货,扣非净利润降19%。公司上半年实现收入80.61 亿元,同比增长25.22%,主要来自2 月开始并表的南城百货(贡献12.67 亿元),测算剔除后公司原有业务收入为67.96 亿元,同比增长5.6%。
毛利率减少0.8 个百分点和期间费用率大幅增加1.37 个百分点,上半年营业利润同比下降22.32%,但营业外收入增加2600 万元(政府补贴)及有效税率减少,最终归属净利润同比下降12.73%至2.41 亿元,净利率减少1.31 个百分点至2.98%,其中南城百货贡献净利润5997 万元,测算剔除后公司原有业务贡献1.82 亿元,同比下降34%,估计仍主要与全渠道转型战略持续投入、消费环境整体偏弱等有关。
2. 外延扩张持续,O+O 全渠道战略转型有序推进。公司2015 上半年新开重庆合川步步高新天地(16 万平米)、超市门店3 家。截至2015 年6 月底,公司拥有各业态门店242 家,其中超市198 家、百货44 家;我们估计,其中公司步步高超市门店164 家、百货30 家(不考虑1H15 关店),南城超市门店34 家、超市14 家。我们预计,公司2015 下半年百货将新开湘潭购物广场二期(10 月底)和长沙梅溪湖项目(2015 年底),超市全年有望保持15-20 家左右的开店速度。
公司上半年继续积极推进O+O 全渠道战略转型,“云猴全球购” PC 端和移动端分别于2015 年3 月和4 月上线。我们估计,云猴目前用户超100 万人,预计年底超300 万。云猴全球购已在美国、澳大利亚、欧洲、香港等地建立全球采购中心,估计7 月日均定单数稳定在7000 单,湖南以外的线上订单占比超60%,包括来自新疆、西藏、青海等地;预计至9 月日均订单有望超1 万单,年底超2 万单。
3. 对2Q15 的简要分析。二季度实现收入36.17 亿元,同比大幅增长30.69%,主要来自并表南城百货;毛利率大幅减少1.03 个百分点,销售管理费用率增加0.84个百分点,以及实现财务费用1228 万元(2Q14 为237 万元财务收益),期间费用率大幅增加1.26 个百分点,致二季度营业利润大幅下降52.3%。营业外收入增加近2000 万元,最终二季度归属净利润同比下降24.88%,降幅较一季度扩大17 个百分点。我们测算,剔除投资收益、资产减值损失和营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降23%,其中一、二季度各降11%和53%。
盈利预测。预计公司2015-2017 年EPS 各为0.5 元、0.56 元和0.63 元,同比增长3.1%、10.4%和14.3%;目前15.2 元股价对应2015-2017 年PE 各为33 倍、30倍和26 倍,118 亿市值对应2015 年PS 为0.8 倍。
估值角度:公司多年来深耕湖南区域,成为本地综合性商业龙头,并已通过并购手段战略性进入广西。当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的电商业务(包括与当当网战略合作),体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,在A 股零售公司中具有愈趋显著的稀缺性价值,我们看好其B2b2C 模式下的社区网点价值和供应链服务(含跨境)成长空间。
(A)短期内(对应2015 年),参考同业估值(红旗连锁2015 年1.8 倍PS、永辉超市1.1 倍PS),可以考虑给予6 个月目标市值225 亿(空间90%),合28.86 元目标价(对应2015 年1.5 倍PS,因预期2015 年是公司电商业务推进和考察的关键窗口,多项业务处于上线初期,交易规模有限,短期内不对电商业务单独拆分估值),我们给予“买入”的投资评级;
(B)中长期(对应2020 年),基于公司电商业务如期顺利推进,2020 年可预期:公司整体含税销售1500 亿元,其中线上(其中300 亿B2B、200 亿垂直电商)、线下(含南城百货)和生活联盟各500 亿,不考虑生活联盟,给以线上和线下税后销售均0.8 倍PS(偏保守),测算市值空间约680 亿元。
风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。