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步步高研究报告:海通证券-步步高-002251-并表南城百货驱动1H15收入增25%,费用投入等致扣非净利降19%;估值弹性主要来自O+O全渠道转型进展-150831

股票名称: 步步高 股票代码: 002251分享时间:2015-09-10 16:44:56
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 汪立亭,李宏科
研报出处: 海通证券 研报页数: 7 页 推荐评级: 买入
研报大小: 368 KB 分享者: yh****4 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        投资要点:
        步步高8  月29  日发布2015  半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】报告期内实现营业收入80.61  亿元,同比增长25.22%;利润总额3.07  亿元,同比下降14.35%;归属净利润2.41  亿元,同比下降12.73%,扣非净利润2.09  亿元,同比下降18.52%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2015  上半年公司摊薄每股收益0.31  元(按7.79  亿最新股本计),净资产收益率5.14%;每股经营性现金流0.65  元。
        公司预告2015  年1-9  月归属净利润同比变动[-20%,10%],即2.69  亿元-3.69  亿元,合EPS  约0.34-0.47  元,主要是为配合全渠道战略转型,公司将进一步加大市场推广、商品促销等实施力度,对短期业绩构成一定影响。
        公司同时公告拟向步步高集团借款不超10  亿元,租赁其所有的位于湘潭建设南路一至八层共计建筑面积约6.14  万平米物业,用于开设步步高广场(湘潭)二期项目;我们预计2015  年10  月底开业。
        1.  上半年收入增25%主要来自并表南城百货,扣非净利润降19%。公司上半年实现收入80.61  亿元,同比增长25.22%,主要来自2  月开始并表的南城百货(贡献12.67  亿元),测算剔除后公司原有业务收入为67.96  亿元,同比增长5.6%。
        毛利率减少0.8  个百分点和期间费用率大幅增加1.37  个百分点,上半年营业利润同比下降22.32%,但营业外收入增加2600  万元(政府补贴)及有效税率减少,最终归属净利润同比下降12.73%至2.41  亿元,净利率减少1.31  个百分点至2.98%,其中南城百货贡献净利润5997  万元,测算剔除后公司原有业务贡献1.82  亿元,同比下降34%,估计仍主要与全渠道转型战略持续投入、消费环境整体偏弱等有关。
        2.  外延扩张持续,O+O  全渠道战略转型有序推进。公司2015  上半年新开重庆合川步步高新天地(16  万平米)、超市门店3  家。截至2015  年6  月底,公司拥有各业态门店242  家,其中超市198  家、百货44  家;我们估计,其中公司步步高超市门店164  家、百货30  家(不考虑1H15  关店),南城超市门店34  家、超市14  家。我们预计,公司2015  下半年百货将新开湘潭购物广场二期(10  月底)和长沙梅溪湖项目(2015  年底),超市全年有望保持15-20  家左右的开店速度。
        公司上半年继续积极推进O+O  全渠道战略转型,“云猴全球购”  PC  端和移动端分别于2015  年3  月和4  月上线。我们估计,云猴目前用户超100  万人,预计年底超300  万。云猴全球购已在美国、澳大利亚、欧洲、香港等地建立全球采购中心,估计7  月日均定单数稳定在7000  单,湖南以外的线上订单占比超60%,包括来自新疆、西藏、青海等地;预计至9  月日均订单有望超1  万单,年底超2  万单。
        3.  对2Q15  的简要分析。二季度实现收入36.17  亿元,同比大幅增长30.69%,主要来自并表南城百货;毛利率大幅减少1.03  个百分点,销售管理费用率增加0.84个百分点,以及实现财务费用1228  万元(2Q14  为237  万元财务收益),期间费用率大幅增加1.26  个百分点,致二季度营业利润大幅下降52.3%。营业外收入增加近2000  万元,最终二季度归属净利润同比下降24.88%,降幅较一季度扩大17  个百分点。我们测算,剔除投资收益、资产减值损失和营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降23%,其中一、二季度各降11%和53%。
        盈利预测。预计公司2015-2017  年EPS  各为0.5  元、0.56  元和0.63  元,同比增长3.1%、10.4%和14.3%;目前15.2  元股价对应2015-2017  年PE  各为33  倍、30倍和26  倍,118  亿市值对应2015  年PS  为0.8  倍。
        估值角度:公司多年来深耕湖南区域,成为本地综合性商业龙头,并已通过并购手段战略性进入广西。当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的电商业务(包括与当当网战略合作),体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,在A  股零售公司中具有愈趋显著的稀缺性价值,我们看好其B2b2C  模式下的社区网点价值和供应链服务(含跨境)成长空间。
        (A)短期内(对应2015  年),参考同业估值(红旗连锁2015  年1.8  倍PS、永辉超市1.1  倍PS),可以考虑给予6  个月目标市值225  亿(空间90%),合28.86  元目标价(对应2015  年1.5  倍PS,因预期2015  年是公司电商业务推进和考察的关键窗口,多项业务处于上线初期,交易规模有限,短期内不对电商业务单独拆分估值),我们给予“买入”的投资评级;
        (B)中长期(对应2020  年),基于公司电商业务如期顺利推进,2020  年可预期:公司整体含税销售1500  亿元,其中线上(其中300  亿B2B、200  亿垂直电商)、线下(含南城百货)和生活联盟各500  亿,不考虑生活联盟,给以线上和线下税后销售均0.8  倍PS(偏保守),测算市值空间约680  亿元。
        风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。
      

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