中粮包装  15  年上半年销售收入（同比下降6%）和净利润（同比下降12%）均不及预期，主要原因是商品价格下行趋势背景下销售均价走软，但销量仍维持高单位数增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望未来，鉴于疲软的经济前景和行业供过于求的问题，我们预测销售均价下行压力仍将持续。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当前股价相当于9.5  倍2016年预期市盈率，香港上市包装同业为8.0  倍，我们认为该股估值公允。将该股评级由买入下调为持有。
        支撑评级的要点
        15  年上半年业绩不及预期。销售收入下降6%至26  亿人民币，低于我们的预期，主要是因为在商品价格下行趋势背景下销售均价走软。毛利率小幅改善0.1  个百分点至18.6%，而经营利润率下降0.4  个百分点至10.4%，主要是由运输成本上升以及经营去杠杆所致。销售走软和成本上升导致净利润下降12%至1.96  亿人民币，低于我们的预测。
        分部业务分析。1）马口铁产品销售收入下降3%至13  亿人民币（占总销售收入的50%）。对奶粉罐生产商的收购推动食品罐销量增长21%；但又被三片饮料罐和金属盖销量的下滑所抵消。由于产品组合改善，毛利率改善2.8  个百分点至19.3%。2）铝制品销售额下滑9%至11  亿人民币（占销售额的41%）。我们认为销售下滑主要是受到加多宝需求下降的拖累。由于行业供过于求的问题导致削价幅度扩大，毛利率下降3.4  个百分点至18.1%。3）塑料制品销售收入下降8%至2.35  亿人民币，主要是因为下游需求疲软。由于经营管理改善，毛利率上升2.2  个百分点至17.2%。
        未来计划。1）马口铁产品方面，公司正在寻找新客户并将部分产能重新迁至新的市场。2）铝制品方面，考虑到当前86%的高利用率，公司正坚持扩张计划以扩大市场份额。受年资本支出4  亿-5  亿人民币的支撑，2015-17  年总产能预计分别增长18%、7%和13%。3）塑料制品方面，公司将加强成品控制以提高盈利能力。
        盈利预测调整。我们将2015-17  年净利润预测下调13-25%，以反映销售收入预测的下调，因为我们预测在经济疲软和行业供过于求的背景下价格将持续下调。作为主要的盈利推动力，我们预测销量增长将符合中国GDP  增速。因此，我们预测2015  和16  年净利润变动分别为-5%和3%，销量增长被销售均价的下滑所抵消。
        评级面临的主要风险
        国企改革预期；股票流动性低。
        估值
        由于预测下调，我们将目标价由4.70  港币调低至4.10  港币，对应10  倍2016  年预期市盈率（由10  倍2015  年预期市盈率前滚）