股灾后的债券市场冰火两重天，冰于利率债收益率的高位徘徊，火于信用债杠杆的不断加码。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着人民币汇率形成机制的改革、地方政府债务限额管理的出台、地方债臵换额度的确切公布，这一趋势正慢慢地在发生变化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        不仅人民币汇率的贬值无形提升了境外资产的相对收益率，而且货币宽松下的国内利率走低，亦被动拉大境内外资产的收益利差。当下的市场在投资者面前摆出了一道选择题：是继续坚守境内信用债券？还是另辟蹊径探索海外中国企业美元债？资金轮动下的中国地产美元债。金融危机爆发后，货币政策分化，与美国和欧元区采取了史无前例的全面宽松不同，中国则搭配积极的财政政策与稳健的货币政策，区域间利差空间被打开。利差空间逐渐拉大，资金开始趋势性流入亚洲债券市场，这一浪潮中中国企业美元债逐渐崭露头角。目前宽货币政策再度开启，高收益资产稀缺状态将更加突出，离岸市场的高收益资产使得国内资金蠢蠢欲动，从近期QDII的通道费已从千分之三上涨到了百分之一中，可见一斑。就全球范围内的美元债而言，中国企业债券较欧美发达国家企业债券具有明显“低评级+高收益”的特点。
        问题一：境外评级为何这么低？根据海外债券评级原则，我们将某只债券的最终评级进行拆分为：主权评级，主体评级，债项评级。从主权评级角度来看，我国主权本外币均为Aa3  /AA-/A+，境内外债券评级处于同一起跑线。从主权评级来看，我们采用相对法比较后，境内外评级差异仅在一个母级范围，这里需要明确境内外“AAA  等级”的含义并非一致。从债券评级来看，不同的发行结构由于增信差异对主体评级提升有所差异，但当考虑了债券发行结构后的最终评级，我们认为相对比较法下，境内评级并没有明显的高估现象。
        问题二：境外收益率为何这么高？利差可看作由两方面构成：其一，显性利差，即通常表现为不同信用等级之间的收益率差异；其二，隐性利差，即无法由信用评级差异来解释。我国同一企业境内外的评级差异其实并不大，显性利差并不能较好地解释境外美元债的高收益率。高收益或产生于隐性利差，可解释为：流动性溢价、中国溢价和  地产行业溢价。其中，流动性溢价来自于亚洲高收益市场的活跃性落后于美国高收益市场的事实，这一因素带来的平均利差大约50BP；中国溢价来自于中国企业历史较短、发展较快、地域多元化程度低以及公司治理等制度体系方面的欠缺，这一因素大约表现为100-150BP  的利差，是高收益率的主要影响因素；而地产行业溢价亦可解释约50BP  的利差。
        境外地产债？还是境内地产债？天时：人民币汇率中间价定价机制的转变，经历了一次性近3%的偏差调整，即变相提升以美元计价的资产收益近3%，这无疑已大幅缩小中国和欧美发达国家的利差空间，美元资产债券配臵价值将在人民币贬值中得到凸显。地利：在目前市场情况下，考虑1.5  倍杠杆操作后的境内地产公司债收益仅5%，而境外地产美元债的平均收益率基本均超过5%，BB  等级品种平均处于6.3-9.0%的区间。即使国内资金在考虑了通道费、交易费等额外费用后，BB  等级境外地产债的投资收益依然较目前境内AAA  等级公司地产债具有一定优势。人和：中国企业境外美元债违约概率持续走低。同时，国内政策逐渐放开对地产企业融资的限制，地产企业信用资质或改善。
        境外地产债个券筛选。全球投资者风险偏好下降，“行业龙头+高收益高评级”或是境外地产债的投资核心。在个券的选择上，我们认为境外地产债收益率处于8%以上时可择优配臵。就目前处于存续期的中国地产企业美元债而言，投机级中部分个券较好地满足了收益率要求，如绿地香港（Ba1/BB+/BBB-）、绿城中国（B1/BB-/--）等。与此同时，行业地位突出、经营战略清晰、业务集中于一线城市住宅或商业地产的发行人优势相对明显，债券投资性价比更佳。
        风险提示：发行人受到银行断贷，国家地产融资政策收紧。