投资要点：
        银座股份8  月29  日发布2015  半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】报告期内实现营业收入79.67  亿元，同比增长10.91%；利润总额1.93  亿元，同比下降18.63%；归属净利润9633  万元，同比下降40.21%，扣非净利润1.03  亿元，同比下降37%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2015  上半年公司摊薄每股收益0.185  元，净资产收益率3.22%；每股经营性现金流-0.1  元。
        1.  上半年新开门店5  家，实现收入79.67  亿元，同比增长10.91%，主要来自地产项目确认收入。
        2015  年上半年，公司在山东省内新开5  家门店，包括青岛李沧和谐广场购物中心（1  月31  日，7.8  万平米）、东营利津店、潍坊高密店、菏泽单县店和德州阳光花园店。截至目前，公司旗下门店数107  家（其中潍坊临朐华兴商场新开3  家，门店数达23  家），覆盖山东省13  个地市和河北省3  个地市。此外，公司托管银座商城旗下所有非上市零售门店46  家。
        公司上半年实现收入79.67  亿元，同比增长10.91%，一、二季度分别增0.58%和24.13%。分业务看，商业主业收入同比略降0.28%至67.66  亿元，考虑公司报告期内有新开门店，估计同店收入同比下降；地产业务收入同比大幅增加7.5  亿元，贡献了公司收入的全部增量，主要由下属公司附带建设的商品房实现部分交房确认收入所致；其他业务收入同比增长14.62%至4.15  亿元。
        分地区看，占主营收入24%的济南市收入同比增长22.95%，估计和房地产收入确认有关；菏泽、河北区域、临沂、潍坊分别实现7.35%、4.96%、4.73%和1.5%的收入增长，估计菏泽和潍坊的收入增长主要来自新店开业，临沂和河北的收入受去年新开门店成长带动；青岛新开的李沧和谐广场购物中心开业5  个月来实现收入5.09  亿元；其余地区的收入均持平或有不同程度的下滑。
        2.  综合毛利率同比减少1.44  个百分点，主要受地产毛利率大幅下滑影响。商业主业毛利率同比减少0.92  个百分点至14.08%，主要受消费环境偏弱及新开门店较多影响。地产业务毛利率同比大幅减少22.31  个百分点至7.52%，主要由于李沧和谐广场店附带建设的商品房因开发成本过高，毛利较低。主营业务毛利率同比减少1.67  个百分点，其他业务毛利率基本持平，驱动综合毛利率同比减少1.44  个百分点至17.91%。
        3.  销售管理费用率同比减少1.17  个百分点，各细项费用率均有所下降，财务费用依旧较高。公司上半年积极优化管理架构，精简岗位配臵，推进节能降耗，加强管理费用管控，在销售和管理费用的控制上取得了较好的效果。销售费用率同比减少0.94  个百分点至10.33%，其中职工薪酬同比减少1783  万元，费用率减少0.68  个百分点，租赁、折旧摊销、能源等费用率均有下降。管理费用率同比减少0.23  个百分点至2.02%，其中职工薪酬费用率减少0.2  个百分点。
        财务费用1.13  亿元，同比增加1505  万元，费用率增加0.05  个百分点至1.42%，主要来自利息支出的增加。公司本期末借款余额（短期、一年内到期、长期借款余额合计）为45.02  亿元，处于近年较高水平，较2014  年同期增加4.3  亿元，财务费用负担仍较重。
        4.  毛利率减少抵消收入增长及费用率下降，营业利润同比下降16.91%至2.08  亿元。有效所得税税率增加18.72  个百分点至52.92%，所得税费用1.02  亿元。最终，归属净利同比下降40.21%至9633  万元，扣非净利润同比下降37%至1.03  亿元。
        按季度分拆，一、二季度分别实现归属净利1.1  亿元和-1351  万元，同比下降21.02%和161.3%，第二季度亏损主要由于毛利率下降、营业外支出增加以及有效所得税税率大幅提升。我们测算，公司上半年经营性利润总额（扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支）同比下降19.04%，其中一二季度分别降24.28%和增6.57%。
        5.  地产项目2015  年开始逐步确认收益。公司现在主要在建项目包括青岛乾豪、青岛李沧（青岛银座投资）、济南经一路（臵业天桥分公司）、淄博中心店二期等4  个储备项目，总投资45.37  亿元，截至2015  年6  月底已累计投入37.66  亿元。
        其中（A）乾豪项目：预计5.5  万平米百货部分将在2015  年开业，预计新增年均约1600  万元财务费用和2000  万元折旧摊销费用；4.5  万平米写字楼预计收入和净利润分别为8.1  亿元和1.62  亿元，公司按54%权益计算归属净利润约8748  万元，对应0.16  元EPS，预计将自2015  年开始确认收益。（B）李沧项目：  7.8  万平米商业部分已于2015  年1  月底开业，预计按年新增费用约3000  万元；地产部分按约7.5  万平米和1  万元/平米售价计算收入约7.5  亿元，由于较高的拿地成本和较长的建设周期，预计盈利空间有限，按2-3%的净利率测算可贡献1500-2200  万元净利润，对应0.03  和0.04  元EPS，预计将在2015-2016  年确认。（C）济南顺河街项目将在2015  年完工开业，并在2015-2016  年确认部分地产项目收益。
        对公司的观点。公司在本次大股东优质资产注入之后，将进一步提升在山东省内的强大竞争力，同时引入外部战略投资者和推进员工持股计划，治理和激励机制的改善有望提升公司净利率，加快业绩释放进程，未来业绩增长有望超预期增长。
        盈利预测。暂不考虑资产重组方案，预计2015-2017  年EPS  为0.37  元、0.41  元和0.46  元，同比增长7%、10%和12%；其中2015-2017  年地产各贡献EPS  约0.07  元、0.05  元和0.05  元。剔除地产业绩后，2015-2017  年商业EPS  各为0.3  元、0.36  元和0.41  元，分别同比增长-11%、18%和16%。整体业绩对应8  月28  日收盘价9.41  元的PE  为25.2  倍、23  倍和20.5  倍，对应2015  年PS  0.31  倍。
        考虑到公司在大股东优质资产注入之后，将进一步提升在山东省内的强大竞争力，同时治理和激励机制的改善有望提升公司净利率，加快业绩释放进程，公司未来业绩增长有望超预期。若以2015  年考虑增发后0.45  元EPS  为基准，考虑给以35倍PE（略高于行业平均）估值，对应目标价15.7  元，给予“买入”评级。
        风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性；资产整合进程具有较多不确定性。