投资要点
        公司公布中报，上半年收入5.4  亿元，同比增长48%，保持高速增长态势，扣非净利润5407  万元，同比增长32%，1  季度受欧元汇率贬值，影响公司净利润300  万左右，若加回这部分，上半年真实的经营性扣非净利润增长38%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】EPS  0.20  元，每股经营性现金流0.52元，相比去年负的经营性现金流有显著改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分红方面，拟每10  股转增5  股。股东方面，截止2015  年8  月14  日，中国证券金融股份有限公司相关基金的资管计划、中央汇金投资合计持有公司股票占总股本的6.27%。
        分业务看，公司创新药中间体定制业务收入4.2  亿元，同比增长37%，显示公司CMO  订单处于高速增长态势。多客户业余收入9724万元，同比增长174%，但这部分品种毛利率相对CMO  业务较低，这是公司整体利润增速低于收入增速的主要原因。
        对CMO  业务详细拆分看，主要来自抗HIV、抗丙肝和糖尿病等领域。其中，抗HIV药物中间体上半年收入2.14亿元，同比大幅增长106%，我们判断，这主要是来自公司来自强生地瑞拉韦及复方新药中间体的恢复性增长因素（强生地瑞拉韦虽然已经进入成熟期，但受益于复方新药拉动，上半年强生PREZISTA/  PREZCOBIX  终端销售仅下滑6.6%，对公司中间体的需求仍然稳定，但公司去年抗HIV  药物中间体却下滑12.6%，这主要是受强生中间体备货期波动的影响，因此，今年上半年有恢复性增长的因素），此外，公司已经获得了GSK  抗HIV  创新药Tivicay（dolutegravir）中间体订单，Tivicay  分别于2013年8  月、2013  年11  月和2014  年1  月通过美国、加拿大和欧盟认证。另一包含dolutegravir  组分的三合一HIV  新药Triumeq  已经于2014年8  月通过美国FDA  认证，这部分订单在今年上半年已经实现工业化并在收入中得到少部分体现（中报中也披露公司已成功完成对氨丁醇在中试中存在问题的优化，并已将优化后的工艺投入生产），预计下半年，这部分收入贡献将更大。此外，吉利德的四合一抗HIV药物Stribild  销售的增长也对公司抗HIV  药物中间体需求形成拉动。
        抗糖尿病药物中间体上半年收入9631  万元，同比下滑5%，我们判断，这主要是受强生卡纳列嗪中间体采购备货周期的影响所致，实际上，  强生抗糖尿病药物卡纳列嗪及复方制剂INVOKANA/INVOKAMET  上半年销售5.96  亿美元，同比大幅增长182%，预计全年有望实现15  亿美元销售额，对公司卡纳列嗪侧链的订单需求将形成强劲拉动。实际上，公司卡纳列嗪侧链过去今年一直保持高速增长，2012~2014  年收入分别为1.21  亿元2.24  亿元、4.08  亿元，更重要的，公司作为强生战略合作伙伴和该品种的第一供应商，已经按照客户要求完成了对卡那列嗪侧链二代工艺的改进及生产相关数据收集工作，提交相应工艺变更资料，紧密配合客户工艺升级变更的工作。我们判断，公司该品种全年收入仍将实现10%以上增长。上半年，卡纳列嗪侧链毛利率下滑15  个百分点至23.22%，我们判断，这主要是如上提到公司已经为强生开发了卡纳列嗪侧链二代生产工艺，成本更低，在框架性协议中随之降低了产品供货价格，但由于上半年，强生在美国FDA  申报新的二代工艺尚未完成，因此，公司上半年仍采用一代工艺生产，成本较高，但供货价格却按照框架协议中二代工艺对应的价格交易，因此，造成了公司上半年卡纳列嗪侧链毛利率出现“不正常”的下滑到23%，而公司其他创新药CMO  中间体毛利率都在30%以上，连供货超过10  年、已经进入成熟期、同样为强生供货的抗HIV  地瑞拉韦中间体的毛利率多年来都维持35%以上稳定水平。我们预计，随着强生对卡纳列嗪侧链二代工艺在美国FDA  成功备案，公司该产品毛利率将充分大幅提升至35%以上（去年4.08  亿的收入，毛利率36%）。公司在中报中也明确表示“公司已完成对卡那列嗪侧链二代工艺的改进及生产相关数据收集工作，提交相应工艺变更资料，紧密配合客户工艺升级变更的工作。”  
        抗丙肝药物中间体上半年收入1.27  亿元，同比大幅增长114%，这完全符合我们预期，但超出市场预期。我们判断，这主要来自吉利德抗丙肝药物的拉动。毛利率下滑19  个百分点至32%，我们判断，这主要是两个方面原因，一个是去年同期，抗丙肝药物中间体更多来自强生OLYSIO（simeprevir），该品种毛利率更高，但今年以来，随着吉利德Harvoni、艾伯维Viekira  Pak  等丙肝重磅全口服药上市，强生的OLYSIO（simeprevir）在价格和疗效上已经没有优势，上半年下滑58%（这也符合我们此前预期）。因此，今年上半年，抗丙肝药物中间体主要来自吉利德的品种，结构性的变化导致公司抗丙肝药物中间体表观毛利率下滑。此外，我们判断，公司不仅为吉利德美欧市场供货，同时为吉利德在印度的市场提供丙肝药物中间体，由于在该市场吉利德本身就采取低价推广丙肝药物的策略（定价为美国市场1/100），因此，公司为印度市场供货的毛利率比美国市场略低，但整体毛利率仍为32%。公司与吉利德已经结成战略合作伙伴关系，但此前由于产能瓶颈，在吉利德抗丙肝药物中间体方面未能体现出第一供应商的潜力，但公司去年4  季度110  新车间已经投产，公司在中报中也明确提出新车间已经通过吉利德的现场审计，并全面深化同吉利德的多项业务合作，已成为其在中国的第一梯队外包合作伙伴，吉利德Harvoni/Sovaldi  今年上半年收入高达94.5  亿美元，全年预计收入有望突破200  亿美元，我们预计，公司今年来自吉利德丙肝药物中间体的收入有望达到3~4  亿元，特别是世界卫生组织WHO  已经将吉利德Sovaldi  列入基本药物清单，长期看，随着在发展中国家低价放量的策略，公司来自该品种的订单有望达到8~10  亿元。
        新客户和新品种都持续取得突破。强生方面，公司持续巩固在强生主要产品中的主导供应商地位,并通过双方高层对话进一步探索下游业务的合作机会，准备开启Porton  up  2.0  升级项目，我们预计，公司未来与强生的合作有望延伸至创新药原料药。吉利德方面，公司在其全球领先的丙肝治疗领域的主要物料供应体系中取得明显竞争优势，已成为其在中国的第一梯队外包合作伙伴，目前公司已经参与到该客户多个具有良好前景的临床期项目的研发之中，进一步加强了双方的合作深度。与此同时，公司已经陆续获得了GSK、辉瑞和罗氏等客户的商业化大订单。其中，与GSK  合作的抗HIV药物今年上半年已经开始商业化，并拉动了上半年抗HIV  药物中间体高速增长106%。与辉瑞也将展开抗菌药和抗糖尿病药物的合作，其中，为辉瑞定制的抗菌药中间体已经顺利完成小试并顺利转入中试，预计今年第3  季度完成客户订单生产，成为下半年的增量收入，同时，与辉瑞合作的处于临床III  期的抗糖尿病药物Ertugliflozin，今年上半年已经完成了小试转入中试，并顺利交付一批中试生产和一批GMP  生产订单，Ertugliflozin  与强生的卡纳列嗪同属于SGLT-2  抑制剂，预计未来上市后也将成为重磅品种，对公司的中间体订单形成强大需求（公司来自强生卡纳列嗪侧链收入去年已经达到4.08  亿元）。与此同时，其他新客户业务拓展也取得了实质性的进展（中报原表述）。
        研发储备项目丰富确保中长期持续高增长。公司去年年底在研项目多达260  多个，其中30  多个已经处于III  期临床，例如上面辉瑞的抗糖尿病药物Ertugliflozin  就是其中之一。公司在中报中也明确表示公司研发项目储备管线中的后期产品主要涉及的治疗领域以抗感染药物、抗肿瘤药物、神经系统药物、消化系统药物为主，上述领域除了抗感染药领域为公司目前主要品类之一，其他都是公司当前未主要大规模产业化的领域，这将是拉动公司未来几年持续高增长的新增量领域。
        新产能即将投放持续解决公司产能瓶颈。公司此前由于产能瓶颈影响，很多订单无法正常承接，只能实施确保大客户强生的策略，去年4  季度110  新车间投放后，产能从原有300  立方实现翻番到600立方，目前新产能又逐步实现高负荷生产。今年3  季度，浙江上虞基地新车间将投入使用，届时又将新增180  立方产能，确保公司订单增长不再受制于产能瓶颈。明年上半年，108  车间还将贡献180立方新产能，且该车间定位于创新药原料药车间，建设标准远高于美国原料药GMP  标准。
        外延式并购有望超预期。目前，创新药中间体外包定制业务正快速向中国加速转移，但创新药原料药目前还主要集中在欧美CMO  市场，因此，从战略上讲，公司要延伸到下游创新药原料药CMO  领域，主要通过海外并购方式实现。公司于7  月9  日停牌，公告筹划海外并购，资产初步报价1.5  亿美元，但由于最终未能达到意向，公司终止了此次并购，于8  月28  日复牌，但我们判断，这进一步说明了公司一直在专注于紧密围绕创新药中间体/原料药CMO  领域实施展开战略并购。公司在中报中也明确表示，“为使公司成为国际领先的涵盖化学药和生物药开发的定制服务商，公司未来将尝试通过外延并购的方式以快速进入生物药CMO  领域”，生物药CMO领域涉及到高技术壁垒的单抗、融合蛋白等产品，毛利率将非常高，我们预计，公司未来有望在CMO  领域并购超预期。
        限制性股票激励授予价格27.59  元/股对股价形成支撑。今年6  月20  日，公司公布员工限制性股票激励方案，授予数量80.02  万股，授予价格为27.59  元（前20  个交易日均价50%），但由于此后股价随着市场暴跌，当前股价已经于授予价格十分接近，在一定程度上对股价也形成一定支撑作用。
        公司本质上是服务于国际创新药巨头的服务型企业，从全球角度看具有极大优势。我们在前面多篇报告均反复强调，不同于普通的化学、医药中间体及原料药（仿制药），创新药中间体定制生产本质上是服务于国际创新药巨头的服务型企业，只不过最终服务体现的形式是通过产品生产的形式表现出来的，这容易让人将其理解为和普通的医药仿制药中间体及原料药生产没有区别，但我们前面已经提到，通过九洲药业2014  年两块业务的完全相反增长态势，已经充分说明了问题。而从全球范围内看，创新药中间体定制业务在中国相比欧美等高成本的发达国家及不重视专利保护的印度来讲，是具有核心竞争力的，我们预计，公司未来将通过与更多国际创新药巨头合作，通过全球化的战略布局，做大做强。
        不受国内政策扰动，公司未来成长空间巨大，可以享受估值溢价受药品招标降价、医保控费、处方药销售环境持续恶化等影响，今年药品销售的公司中报业绩显著放缓，特别是中药注射剂及部分中药品种甚至出现下滑，但公司创新药中间体定制业务却完全不受上述政策扰动和大环境影响。
        公司自上市以来，卡那列嗪侧链（强生糖尿病药物）收入从2012年1.21  亿元到2013  年2.31  亿元再到2014  年4.08  亿元收入（强生卡那列嗪2013  年才上市），吉利德丙肝药物中间体收入从2013  年5700  万元到2014  年1.86  亿元收入，和吉利德的合作关系从上市时的优先供应商到目前已经成为战略合作伙伴（体现在收入上），成为吉利德抗丙肝药物第一供应商，这些，都让我们看到，CMO  行业的巨大爆发力。2014  年公司创新药中间体收入8.7  亿元，而仅上述两个产品收入合计就达到5.94  亿元。考虑到公司目前有260  个处于临床研究阶段的储备项目，其中有30  个处于III  期临床的项目，公司未来的增长空间巨大。
        美国最大的创新药中间体服务商（综合方案提供商）Catalent  2014年收入已经达到18.28  亿美元，但由于国外成本及费用较高，Catalent2014  年净利润仅1800  万美元，其中2014  年Q4  单季度净利润2700万美元，自Catalent2014  年7  月在美国纽约交易所上市以来，股价已经从19.30  美元/股上涨到当前30.35  美元/股，市值达到37.58  亿美元，折合人民币235  亿元。Catalent  当前即使收入已经高到18.28亿美元、市值高达37.58  亿美元基础上，TTM市盈率仍然高达50倍。
        由于创新药CMO（综合方案提供商）的竞争是高度全球化的，公司完全有望通过外延式并购及全球战略布局，成为收入赶超Catalent达到20  亿美元成为国际一流的创新药中间体服务商，但公司的无论是人员成本还是生产成本均低于Catalent，我们判断，公司收入达到20  亿美元规模时，净利润将达到15  亿元（按照净利润率12%测算，实际上未来延伸到API  和原料药，净利润率将进一步提升），届时即使给予公司40  倍估值水平，公司市值将达到600  亿元，当然这仅仅是利润测算，但说明公司市值还有巨大空间。
        在美国，投资者可以投资很多创新药企业，比如吉利德等这样市值爆发成长的创新药公司，创新药CMO  服务商未必是投资创新药的最好标的，但在中国A  股市场，缺乏真正意义上的创新药企业，过去那种仿创式的所谓“创新药”由于定价高，在医保控费持续趋严的背景下，很难再获得医保的轻易买单。因此，A  股创新药CMO  服务商的公司实际上是间接投资美国创新药巨头的另一种方式，考虑到公司这样的投资标的具有稀缺性，同时完全不受今年招标降价和医保控费两大不利因素影响，估值上应该给予溢价。
        不考虑并购东邦药业，我们预计，公司2015~2017  年净利润分别增长48%/46%/43%，EPS  1.70/2.48/3.54  元，当前股价对应2015  年PE  60倍，估值合理。我们预计公司2015  年将开始进入持续高速增长阶段，未来有望成为全球领先的创新药中间体CMO  公司，市值有望达到300~400  亿元，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：客户产品销售低于预期；客户产品获批进度低于预期。