经过库存危机后，公司休闲装现已步入稳定的恢复阶段，同时，在童装业务快速发展的拉动下，上半年业绩表现业内领先。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务的持续拉下，基本面支撑力度较强，特别是在股权激励行权条件的指引下，至17  年公司收入及净利润有望实现年均15%和20%的增长目标。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前，15  年估值22  倍，在当前市场环境下相对具有估值优势，考虑到公司资金比较充裕，后续仍存在儿童产业链延伸及互联网等领域的布局预期，预计估值仍具备一定弹性，维持年初以来“强烈推荐-A”的投资评级。
        弱市环境下，业绩表现领先，增长符合预期。15  年上半年公司实现营业收入33.69  亿元，同比增长14.93%；营业利润和归属母公司净利润分别为5.63  元和4.23  元，同比分别增长25.98%和22.94%，基本每股收益为0.32  元，基本符合预期。分季度测算，Q2  收入同比增长16.23%，营业利润及归属母公司净利润同比分别增长28.93%和23.79%。
        休闲装稳步复苏，下半年有望延续维稳的增长趋势。今年以来休闲装业务的销售表现依旧良好，森马品牌上半年实现收入19.02  亿元，同比增长10.30%。
        全年看，今年公司将推进森马店铺标准化规划及下沉策略，通过新开店及增加面积（10%）进一步提升森马品牌的市场份额。同时，严格管控库存风险。
        通过完善的信息化系统强化对代理商的管理，每周根据代理商销售及存货等指标为分析依据，每季对存货进行调配，降低代理商的库存风险。从当前休闲装的恢复势头及内生改善的状态看，预计下半年有望保持双位数的增长。
        童装市场发展势头旺，公司童装业务表现持续领先。上半年巴拉实现收入12.24  亿元，同比增长21.57%，依旧保持了较旺的发展势头。今年童装业务公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略，在巩固巴拉在童装领域的领导地位的同时，结合梦多多及mini  巴拉等新品牌拓展、互联网电商策略等，推动童装业务持续提速。
        毛利率回升，费用管控相对合理。随着去库存力度降低，公司毛利率也略有恢复，同比增加0.83  个百分点，提升至37.28%，其中Q2  单季度提升2.06个百分点，扭转了Q1  下降的趋势。
        费用方面整体管控相对合理，上半年三项费率与去年同期持平，其中，除销售费用率同比增加0.26  个百分点外，管理费用率及财务费用率分别减少0.07  和0.19  个百分点。
        加盟商年初欠款收回，应收账款规模较年初明显降低，秋冬装备货规模增加导致报表库存较去年同期及年初略有提升，但相对可控，且现金流表现良好。应收账款方面，中期末为5.92  亿元，较年初降低4.85  亿元，但较去年同期略提升1.85  亿元。
        库存方面，考虑到秋冬装备货规模增加，中期末报表库存达到14.05  亿元，分别较去年同期及年初增加2.58  和3.71  亿元，但由于终端库存已有所降低，预计随着发货期到来，库存规模将随之降低。现金流方面，尽管应收账款及库存较去年同期均略有提升，占用部分现金流，但随着销售规模提升，中期末经营性现金流净额较去年同期增加1.58  亿元，达到2.79  亿元。
        盈利预测和投资建议：结合公司前几年门店梳理和去库存等情况，我们预计后期随着改革措施的持续推进，公司休闲装业务有望在2015  年开始恢复稳定增长；童装业务仍是近几年发展的最大亮点，考虑到该行业相对年轻，未来发展空间仍好于休闲装，预计将持续对公司业绩增长起到强有力的支撑。
        公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高，结合股权激励目标及中报情况，微调公司15-17  年EPS  分别为1.00/1.20/1.42  元。目前15  年估值22X，在当前市场环境下相对具有估值优势，考虑到公司15-17  年业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕，后续仍存在儿童产业链延伸及互联网等领域的布局预期，预计估值仍具备一定弹性，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
        风险提示：1）终端消费持续疲软；2）直营店建设导致销售费用进一步提升；3）电商化转型不能跟上市场的风险；4）童装产业延伸发展低于预期；5）明年大股东减持压力。