红星美凯龙家居股份有限公司(以下简称"红星美凯龙"或"公司")是中国最大的家居装饰和家具连锁商场运营商,2014年连锁家居企业市场份额第一,达10.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要在一二线城市采取自营模式扩张,三四线城市通过红星美凯龙品牌运营委托管理商场。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司有三大亮点:1)业绩高增长;2)盈利水平高,未来三年核心利润率将持续改善到30%左右;3)双mall 模式带来快速扩张。公司目前经营面积超过1000万平方米,预计储备项目投入将带来未来三年经营面积翻番。我们预计公司的核心利润在2015-2017年将达到人民币26.4/34.1/42.4亿元,复合增长达到24.3%。我们根据分部估值法和PE估值法的平均,得到公司的股价为14.7港元。 品牌影响力大公司经历了20多年的扩张,品牌影响力大,目前公司渠道深入到115个城市,且掌握着18,000个品牌组成的品牌库。公司25个自建商场储备项目主要集中在二线市场,而359个已签约委托管理商场储备项目将在未来几年渠道下沉到三线及其他城市。家装家具因为购买频次少,且因为单一品牌自建渠道成本大,因此品牌影响力比渠道弱。公司和上游品牌互利共生,其全国性渠道帮助小品牌进行扩张。 盈利能力强公司盈利模式为收取商场租金管理费用,因自建商场无租赁费用,委托管理商场不承担日常运营费用成本,预计未来三年公司的毛利率和运营利润率高达70%和45%以上,且受益于自营商场的盈利水平提高,预计整体核心净利润率将从2014年的27.8%改善到2017年30.8%。其独特的双Mall 模式使其盈利能力远远好于国际家装家具连锁同行。我们认为公司不直接参与销售商品,不承担商品库存,仅通过全国性的营销活动、改善商户组合、提供良好的售后服务提高公司客流和营收能力。 核心利润继续保持高增长预计自营商场2015-2017年运营面积复合增长11.6%和同店租金管理费6-7%上涨,以及委托管理商场项目逐步投放,预计公司收入和核心净利润年度复合增长分别达到20.1%和24.3%。公司目前财务稳健,净负债率将在未来三年降低到30%以下。业绩催化剂来自于租金上涨幅度超出预期。公司面临风险主要是新商场运营不成功,以及房地产市场放缓对家装家具市场需求放缓。 首次覆盖,目标价14.7港元,给予买入评级我们用SOTP估值法和PE估值法的目标价平均,得到公司目标价为14.7港元,相当于2015年预测核心盈利的0.94xPB,13.4xEV/EBITDA,0.84 xPEG,16.2xP/E。