上半年纱线量增价跌致收入持平，而物料拉动总收入+5%，但营业外及降本控费拉动盈利增幅略超预期（+60%），剔除营业外及投资收益，利润总额+44%，得益于低基数/费用控制/毛利率微升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司目前市值80+亿，15PE  35X，短期估值已然不低，但主业盈利得益于成本下降已基本见底并将温和改善，高杠杆员工持股计划背景下业绩释放及资本运作动力较强，短期博弈角度不排除有交易性机会；中长期而言，棉价还未企稳，棉企盈利大周期尚未到来，“纺织主业+政府补贴+土地变现”的盈利结构导致高增长持续性面临考验，暂维持“审慎推荐-A”的评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        收入基本符合预期，净利增幅略超预期。公司发布中报，收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为38.30/1.09/2.26  亿，同比分别增长5%/52%/60%，收入基本符合预期，盈利增幅略超预期（1  季报预计中期净利增幅区间上限为50%），主要得益于营业外及降本控费；15Q2  同比分别增长8%/62%/56%。
        量增价跌致纱线收入持平，物料拉动总收入小幅增长，出口好于内销。尽管终端消费未有明显复苏，但下游存在一定的补库存需求，并且市场份额继续向龙头企业集中，公司越南项目投产、国内产能搬迁后综合利用率也相应提高，供需两端综合作用下，上半年纱线销量两位数增长，但棉价下跌背景下销售均价也有双位数下降，上半年纱线收入31.24  亿元，同比微增0.04%；而物料收入同比增长45%至6.41  亿元，拉动总收入小幅增长升5%。分地区看，出口收入增长39%至18  亿，内销收入则下滑13%至20  亿。
        成本下降致毛利率略微改善，低基数背景下，营业外等其他收益及费用控制拉动盈利大幅增长。受益于成本下降，上半年纱线业务毛利率略微提升0.1PCT  至12.3%，综合毛利率提升0.2PCT  至11.9%。营业外等其他收益依然对利润总额贡献较多，上半年营业外/投资收益分别为1.4/0.2  亿，同比分别增长65%/100%，利润总额贡献比例分别为56%/8%，其中，营业外增长主要得益于使用新疆地产棉及拆迁补贴；剔除营业外及投资收益，利润总额同比增长44%，主要得益于低基数、费用控制及毛利率微升；上半年销售费用率下降0.34PCT  至3.63%，财务费用率下降0.43PCT  至2.35%。
        存货较年初有所下降，但应收款增加较多，经营性现金流也不理想。截至上半年末，公司存货23.4  亿，较去年末下降6%；原材料和产成品分别为7.4  和12.6  亿元，较年初分别下降2%和11%，棉价下跌背景下，公司备货不多且去库存力度较大。应收账款原值8.6  亿元，较去年末上升22%，账龄1  年以内的占比82%（较去年末降低1%），账龄1-2  年及2  年以上占比分别为0.5%/1.1%，较去年末分别-0.2%/+0.7%。
        虽然存货较年初减少，但应收项目增加及应付项目减少导致上半年经营性净现金同比下降至-0.8  亿（去年同期为+0.7  亿）。
        盈利预测和投资评级。公司已构建“纺织主业+政府补贴+土地变现”的盈利结构，并且补贴及土地收益对公司业绩影响较大。尽管下游需求复苏不明显，棉价也趋于下跌，但公司在高杠杆员工持股计划背景下，业绩释放动力较强，上半年纱线销售量增价跌背景下仅持平，主业毛利率改善也不明显，但营业外等其他收益及费用控制拉动盈利增幅略超预期。此外，公司计划在新疆阿克苏投资大体量色纺纱项目（100  万锭/20万吨），未来新疆布局占比将进一步加大。
        预  计  公司2015-2017  年每股收益分别为0.33/038/0.43  元（  同比分别增长65%/14%/14%），总市值80+亿，15PE  为31X，虽然短期估值已然不低，但考虑到成本下降背景下，主业盈利已基本见底并将温和改善，高杠杆员工持股计划背景下业绩释放及资本运作动力较强，短期博弈角度不排除有交易性机会。中长期而言，棉价还未企稳，棉企盈利大周期尚未到来，公司“纺织主业+政府补贴+土地变现”的盈利结构导致高增长持续性面临考验，暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。
        风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求；售价改善低于预期；内外棉价差收敛低于预期；营业外收入低于预期。